（報(bào)告出品方/作者：興業(yè)證券，邱祖學(xué)）

1、2021 年初至今回顧：雙碳政策+新能源是大宗商品價(jià)格的重要因子

1.1、需求恢復(fù)，雙碳政策導(dǎo)致供給受約束，基本金屬表現(xiàn)亮眼

2021 年以來(lái)，基本金屬價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，供應(yīng)端受限對(duì)金屬價(jià)格影響明顯。上 半年在海外需求恢復(fù)帶動(dòng)下，基本金屬震蕩上行，進(jìn)入下半年隨著能耗雙控、 限電限產(chǎn)政策推進(jìn)，供應(yīng)端受影響較大的金屬價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高，整體來(lái)看年 初至今，工業(yè)金屬整體表現(xiàn)亮眼。

分品種來(lái)看，工業(yè)金屬中錫、鋁、銅價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)較好，鉛價(jià)格相對(duì)較弱。 年初至今（截止 2021 年 10 月 20 日），LME 基本金屬價(jià)格呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，其 中表現(xiàn)相對(duì)較好的基本金屬為錫，價(jià)格漲幅約為 84.94%，漲幅明顯高于其他 基本金屬品種；除此之外，鋁、鋅、銅價(jià)格同樣錄得較高漲幅，年初至今累 計(jì)漲幅分別為 55.22%、29.15%、28.32%。下游需求恢復(fù)，供應(yīng)端受能耗雙控 等政策影響，工業(yè)金屬價(jià)格均出現(xiàn)反彈。

從庫(kù)存情況來(lái)看，期貨交易所國(guó)內(nèi)外各金屬品種庫(kù)存，除鉛外，整體下降明 顯。供應(yīng)端受限，部分品種供需缺口較大，截止 10 月 15 日，國(guó)內(nèi)銅、鎳、 錫庫(kù)存較年初大幅下滑，鉛供需小幅過(guò)剩，庫(kù)存有所上升。從海外來(lái)看，由 于供應(yīng)恢復(fù)速度慢于需求，除銅外，其他品種庫(kù)存均出現(xiàn)下滑。

貴金屬方面，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，Taper 預(yù)期壓制金價(jià)。一季度，美國(guó)疫苗接種 率快速攀升，疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響邊際減弱，海外經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，市場(chǎng)風(fēng) 險(xiǎn)情緒回升，黃金走弱，COMEX 黃金價(jià)格從 1 月 4 日的 1947 美元/盎司附 近，下跌至 3 月底的 1716 美元/盎司，跌幅近 12%。4 月份后，受益于美聯(lián) 儲(chǔ)鴿派立場(chǎng)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的回落，黃金價(jià)格回升。6 月美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 決議 上首提縮債，黃金轉(zhuǎn)弱。美聯(lián)儲(chǔ)頻頻鷹派發(fā)聲，Taper 預(yù)期升溫持續(xù)壓制貴金 屬價(jià)格。

同時(shí)，ETF 黃金持倉(cāng)量顯著回落，全球資金持續(xù)減持黃金。ETF 黃金持倉(cāng)方 面，年內(nèi) SPDR 黃金 ETF 持倉(cāng)持續(xù)回落，截止 10 月 20 日總持倉(cāng)量已降至 980.10 噸（金金屬量），較年初下滑 17.50%，創(chuàng)下年內(nèi)新低。

1.2、小金屬全面開(kāi)花，能源金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)走高

小金屬價(jià)格全面開(kāi)花，能源金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)走高。2021 年以來(lái)，小金屬價(jià)格普遍上 漲，上漲幅度較大的金屬品種有工業(yè)級(jí)碳酸鋰（+269.70%）、電解鎂 （+212.70%）、電解錳（+200.36%）。電解鎂，電解錳價(jià)格上漲主要源于能耗 雙控政策影響主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)能，供應(yīng)階段性緊張導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)快速上行。新能源 品種鋰價(jià)格上漲更多源于下游新能源汽車持續(xù)超預(yù)期放量，供應(yīng)端鋰鹽產(chǎn)能 釋放不足。

供需雙擊，稀土價(jià)格繼續(xù)上行。復(fù)盤(pán)稀土價(jià)格歷史走勢(shì)，多為脈沖式行情， 體現(xiàn)出急漲急跌的特點(diǎn)，背后的驅(qū)動(dòng)因素多為供給端的擾動(dòng)，包括收儲(chǔ)、打 黑、環(huán)保等。而本次稀土價(jià)格從去年便開(kāi)始進(jìn)入上行通道，盡管中途有所回 落，但不改上行趨勢(shì)，其背后的原因除供給端短期受擾動(dòng)之外，更多為新能 源領(lǐng)銜的需求持續(xù)景氣+海外礦山開(kāi)發(fā)受限所致，稀土價(jià)格整體表現(xiàn)供需雙 擊，價(jià)格穩(wěn)步上行。截止 10 月 20 日，氧化鐠價(jià)格為 66.25 萬(wàn)元/噸，年初至 今上漲 75.50%，氧化釹價(jià)格為 64.35 萬(wàn)元/噸，年初至今上漲 25.81%。

1.3、板塊行情：稀土與非金屬新材料標(biāo)的表現(xiàn)較佳

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，工業(yè)金屬供應(yīng)受限，新能源汽車持續(xù)超預(yù)期，2021 年初至今有色 金屬板塊行情表現(xiàn)亮眼。2021 年初以來(lái)，上證綜指上漲 2.4%，滬深 300 指 數(shù)跌幅為 6.8%，而 SW 有色行業(yè)指數(shù)漲幅高達(dá) 86.1%，在 28 個(gè) SW 板塊當(dāng) 中排名第 1 位。總體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，新能源汽車持續(xù)超預(yù)期，金屬消費(fèi)普 遍較好，疊加部分金屬供應(yīng)端受到能耗雙控等政策抑制，產(chǎn)量釋放受阻，金 屬價(jià)格持續(xù)上行，有色金屬行業(yè)總體表現(xiàn)大幅跑盈大盤(pán)。

從子行業(yè)來(lái)看，SW 有色金屬子板塊非金屬新材料、稀土、鋰板塊表現(xiàn)亮眼。 從 SW 有色金屬子板塊來(lái)看，非金屬新材料板塊上漲約 264%，稀土板塊上漲 212%，鋰板塊上漲 115%。非金屬新材料板塊主要得益于相關(guān)小金屬等產(chǎn)品 價(jià)格大漲，稀土板塊主要由下游需求爆發(fā)推動(dòng)，鋰板塊主要受益于新能源汽 持續(xù)超預(yù)期，主要標(biāo)的產(chǎn)品需求預(yù)期向好。黃金板塊表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)，漲幅僅 12%，黃金價(jià)格受海外縮表預(yù)期拖累，表現(xiàn)不佳。

2、2022 年展望：需求平穩(wěn)，供給曲線陡峭，金屬價(jià)格維持高位運(yùn)行

2.1、工業(yè)金屬：雙碳政策改變供給曲線，價(jià)格易漲難跌

中國(guó)承諾 2030 年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060 年實(shí)現(xiàn)碳中和。2020 年，全球二氧化碳 排放量達(dá) 319.8 億噸，其中我國(guó)排放量達(dá) 98.94 億噸，占比 30.93%。在第 75 屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上，中國(guó)向全世界宣布將提高國(guó)家自主貢獻(xiàn)力度， 采取更加有力的政策和措施，CO2 排放力爭(zhēng)于 2030 年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng) 取 2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和。

為實(shí)現(xiàn)碳中和，我國(guó)提出全面推進(jìn)能源消費(fèi)方式變革以及建設(shè)多元清潔的能 源供應(yīng)體系。

全面推進(jìn)能源消費(fèi)方式變革：堅(jiān)持節(jié)約資源和保護(hù)環(huán)境的基本國(guó)策，堅(jiān) 持節(jié)能優(yōu)先方針，樹(shù)立節(jié)能就是增加資源、減少污染、造福人類的理念， 把節(jié)能貫穿于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全過(guò)程和各領(lǐng)域。建設(shè)多元清潔的能源供應(yīng)體系：立足基本國(guó)情和發(fā)展階段，確立生態(tài)優(yōu) 先、綠色發(fā)展的導(dǎo)向，堅(jiān)持在保護(hù)中發(fā)展、在發(fā)展中保護(hù)，深化能源供 給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，優(yōu)先發(fā)展非化石能源，推進(jìn)化石能源清潔高效開(kāi)發(fā)利 用，健全能源儲(chǔ)運(yùn)調(diào)峰體系，促進(jìn)區(qū)域多能互補(bǔ)協(xié)調(diào)發(fā)展。

雙碳政策改變供需曲線，成本中樞受能源價(jià)格上漲抬升，金屬價(jià)格高位運(yùn) 行

對(duì)鋁而言：電解鋁耗電量大，碳排放量高。2020 年，我國(guó)電解鋁產(chǎn)量為 3712.4 萬(wàn)噸。按照生產(chǎn)一噸電解鋁約需消耗 13500kWh 電能進(jìn)行測(cè)算， 電解環(huán)節(jié)中生產(chǎn)一噸電解鋁所排放的二氧化碳約為 1.8 噸，2020 年電解鋁行業(yè)二氧化碳總排放量約為 4.33 億噸，約占全社會(huì)二氧化碳凈排放總量 4.38%，在碳中和制約下，電解鋁碳排放或受監(jiān)管。

碳中和影響下， 電解鋁自備電廠優(yōu)勢(shì)或?qū)⑾魅酰弘娊怃X生產(chǎn)的電力環(huán)節(jié)中分為火電生產(chǎn) 與水電生產(chǎn)，使用火電生產(chǎn)一噸電解鋁所排放的二氧化碳量約為 11.2 噸， 而使用水電生產(chǎn)一噸電解鋁所排放的二氧化碳量幾乎為零。碳交易或?qū)?抬升電解鋁生產(chǎn)成本，高成本產(chǎn)能或?qū)⒊銮濉＝刂?10 月 25 日，國(guó)內(nèi)電 解鋁平均完全成本為 19965 元/噸，高成本產(chǎn)能（20000 元/噸以上）占比 達(dá) 43%，已有 27.1%的企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)虧損。后續(xù)碳交易的落地將進(jìn)一步 出清高成本產(chǎn)能。限制新增產(chǎn)能，電解鋁產(chǎn)能天花板或下降。內(nèi)蒙、貴 州、青島、河南等多省份紛紛響應(yīng)碳中和，出臺(tái)限制新增產(chǎn)能政策， 使得國(guó)內(nèi)電解鋁 2022 年有 156.5 萬(wàn)噸新增產(chǎn)能或?qū)⒉荒苋缙谕懂a(chǎn)，電解鋁產(chǎn)能的有效指標(biāo)或僅為 4397 萬(wàn)噸，供給端進(jìn)一步壓縮。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

對(duì)銅而言，供給端，新增產(chǎn)能受限于資本開(kāi)支于 2013 年見(jiàn)頂，且或由于 社會(huì)環(huán)境等的要求，礦山開(kāi)發(fā)平均時(shí)間或進(jìn)一步延長(zhǎng)限制新增產(chǎn)能釋放； 而需求端來(lái)看，新興領(lǐng)域（新能源汽車+充電樁+風(fēng)電光伏）拉動(dòng)對(duì)銅的 需求明顯，供需錯(cuò)配或?qū)⒓觿　?jù)我們測(cè)算，2021-2023 年，新興領(lǐng)域?qū)?銅需求量分別為 156、178、204 萬(wàn)噸；而到 2030 年，新興領(lǐng)域?qū)︺~需求 量將增至 371 萬(wàn)噸；而新增供應(yīng)受限于資本開(kāi)支于 2013-2014 年見(jiàn)頂， 新興領(lǐng)域用銅使得銅的供需結(jié)構(gòu)進(jìn)一步緊張。

碳中和改變供需曲線，工業(yè)金屬價(jià)格易漲難跌。周期波動(dòng)的原因在于供需隨 著價(jià)格波動(dòng)調(diào)整，而我們認(rèn)為本輪商品價(jià)格的上漲具備持續(xù)性，主要原因在 于供給端調(diào)整的能力有限。一方面，雙碳政策及能源價(jià)格抬升高能耗金屬的 生產(chǎn)成本，倒逼行業(yè)出清；且各省市限制新增產(chǎn)能，降低了高能耗金屬的供 給天花板。另一方面，疫情及限電限產(chǎn)造成的項(xiàng)目延遲以及罷工等其他風(fēng)險(xiǎn) 因素給供給端的修復(fù)增添了不確定性。

2.2、能源金屬：持續(xù)看好鋰資源端溢價(jià)，鈷鎳價(jià)格或呈現(xiàn)穩(wěn)態(tài)波動(dòng)

鋰方面：鋰原料稀缺度加劇，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)快速轉(zhuǎn)移至上游。從礦端來(lái)看，礦 石及鹽湖產(chǎn)能集中度高且對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)貨供應(yīng)有限，鋰精礦供給緊張，在 Altura 破產(chǎn)關(guān)停之后，全球在產(chǎn)主力礦山僅剩 9 座，并且全球鋰資源多被長(zhǎng)單鎖定， 考慮到 2021 年新增鋰精礦有限，全球優(yōu)質(zhì)原料稀缺。年內(nèi)鋰精礦拍賣價(jià)格連 創(chuàng)歷史新高，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)快速轉(zhuǎn)移至上游。鋰精礦年內(nèi)已完成三次拍賣，最新拍賣價(jià)格高達(dá) 2350 美元/噸（FOB，5.5%氧化鋰品位），隨著部分鋰精礦銷 售模式逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)貨成交，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)或?qū)⒅匦路峙洹?/p>

當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié) 中，鋰精礦供應(yīng)方集中度最強(qiáng)（現(xiàn)貨銷售方僅為銀河資源、Pilbara、AMG）， 其次為氫氧化鋰供應(yīng)方（有效供應(yīng)集中在贛鋒、雅保、Livent、天宜、雅化、 天齊等廠家）。考慮到電池廠及中游正極材料企業(yè)積極的擴(kuò)張計(jì)劃及保供要求，上游現(xiàn)有的資本開(kāi)支難以及時(shí)滿足供應(yīng)，鋰精礦價(jià)格有望繼續(xù)突破新高， 鋰鹽價(jià)格預(yù)期繼續(xù)上調(diào)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)或繼續(xù)向上游回流。

鈷方面：Mutanda 提前至 2021 年年底復(fù)產(chǎn)將增加供給端壓力，但未來(lái)隨著鈷產(chǎn)品供需結(jié)構(gòu)中動(dòng)力需求基數(shù)擴(kuò)大，消費(fèi)電子新能源需求長(zhǎng)期向好，鈷產(chǎn)品 價(jià)格或具備一定支撐。

鎳方面：電動(dòng)汽車需求開(kāi)啟行業(yè)新周期，紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目成為未來(lái)放 量新方向。全球鎳資源總體儲(chǔ)量豐富，預(yù)計(jì)資源端不會(huì)成為全球鎳下游產(chǎn)業(yè) 發(fā)展的主要瓶頸；但另一方面，近年來(lái)全球大規(guī)模、高品位硫化鎳礦新增探 礦發(fā)現(xiàn)較少，未開(kāi)發(fā)資源項(xiàng)目主要為紅土鎳礦，或?qū)⑹俏磥?lái)全球鎳項(xiàng)目開(kāi)發(fā) 的主要方向。另外，我們認(rèn)為鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳工藝的打通，本質(zhì)是經(jīng)濟(jì) 性的問(wèn)題，假設(shè)終端產(chǎn)品均為硫酸鎳，紅土鎳礦 HPAL-硫酸鎳的生產(chǎn)工藝經(jīng) 濟(jì)性＞紅土鎳礦 RKEF-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳>硫化鎳礦-高冰鎳-硫酸鎳。鎳鐵 到高冰鎳工藝的打通使得未來(lái)新能源領(lǐng)域的原料局勢(shì)將是濕法中間品與高冰 鎳的并存，改變以往原料結(jié)構(gòu)，一定程度上擠壓鎳豆的消費(fèi)預(yù)期。但考慮到 成本之間的差異，當(dāng)鎳鐵與硫酸鎳存在顯著價(jià)差的情況下，市場(chǎng)才會(huì)存在轉(zhuǎn) 產(chǎn)的動(dòng)力。

2.3、黃金：通脹預(yù)期大幅上行，貴金屬或迎新的周期

能源短缺，引發(fā)通脹預(yù)期上升，美國(guó)實(shí)際利率水平已經(jīng)處于上世紀(jì) 70 年代 以來(lái)低位，黃金抗通脹配置屬性有望逐步顯現(xiàn)。受 OPEC 產(chǎn)能承諾不及預(yù)期、 歐洲天然氣供需缺口擴(kuò)大等因素的影響，全球能源價(jià)格大漲，同時(shí)也帶動(dòng)了 工業(yè)原材料價(jià)格的上漲。能源漲價(jià)帶動(dòng)主要經(jīng)濟(jì)體通脹預(yù)期上行，或?qū)⑦M(jìn)一 步促使實(shí)際利率下行，黃金抗通脹配置屬性有望逐步顯現(xiàn)。

暫時(shí)性通脹將有可能轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)通脹，滯脹恐慌加劇。我們復(fù)盤(pán)了 1970s 的兩次滯脹，類比歷史，我們認(rèn)為目前全球面臨的通脹壓力要大得多， 全球能源危機(jī)加劇、大宗商品價(jià)格上漲至歷史高位，暫時(shí)性通脹極有可能 轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，黃金將有望迎來(lái)投資機(jī)會(huì)：

（1）目前的貨 幣政策和上世紀(jì)70 年代一樣非常寬松。與 70 年代相比，目前的實(shí)際聯(lián)邦基金利率更低，貨幣存量的增長(zhǎng)也大得多。（2）全球債務(wù)水平大幅上升，特別是今天的政府債務(wù)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了上世紀(jì) 70 年代的低水平。因此，加息將對(duì)政府和非政府的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生更大的影響，風(fēng)險(xiǎn)也更大。這可能意味著， 政策制定者將重蹈 70 年代的覆轍，反應(yīng)落后于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化。（3）新冠疫 情導(dǎo)致勞動(dòng)力短缺，低收入崗位出現(xiàn)大量空缺，工資水平正在被推高，今天的勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)與70 年代類似的短缺現(xiàn)象。

3、銅：供給約束+新興領(lǐng)域需求增長(zhǎng)迅速，價(jià)格中樞或上移

3.1、銅的庫(kù)存周期：歷史低位庫(kù)存支撐銅價(jià)，疊加銅礦企業(yè)仍處于被 動(dòng)去庫(kù)

交易所及保稅區(qū)庫(kù)存處于歷史低位，截至 2021 年 10 月 15 日，三大期貨交所 銅庫(kù)存合計(jì)為 27 萬(wàn)噸，三大期貨交所+上海保稅區(qū)銅庫(kù)存合計(jì)為 48 萬(wàn)噸，均 低于 2016-2019 年同期庫(kù)存。非商業(yè)凈多單占比處于歷史高位，截至 2021 年 10 月 19 日，COMEX 銅 CFTC 非商業(yè)凈多單占比為 18%，仍處于高位，或 一定程度上反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的銅價(jià)預(yù)期。

銅礦企業(yè)自身的庫(kù)存周期是一種量?jī)r(jià)變化的過(guò)程，依據(jù)量?jī)r(jià)關(guān)系可劃分為四 個(gè)階段：被動(dòng)去庫(kù)存（需求上升、庫(kù)存下降）主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（需求上升、庫(kù) 存上升）被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（需求下降、庫(kù)存上升）主動(dòng)去庫(kù)存（需求下降、 庫(kù)存下降）。

2021Q2 全球銅礦企業(yè)仍處于被動(dòng)去庫(kù)階段，低位庫(kù)存支撐銅價(jià)高位。受益 于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，2003 年 Q3-2009 年 Q3，銅礦企業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)完整 的庫(kù)存周期。而由于 2020 年初疫情突發(fā)，銅價(jià)下降、需求受阻，全球銅礦企 業(yè)在 2020Q1-2020Q2 或進(jìn)入了被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。而 2020Q3/2020Q4/2021Q1/Q2， LME 銅均價(jià)環(huán)比分別增長(zhǎng) 17.1%、5.6%、15.6%和 14.1%，且全球經(jīng)濟(jì)逐漸 復(fù)蘇，自 2020Q3 起，全球銅礦企業(yè)庫(kù)存進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)周期。

3.2、歷史維度的金融屬性：Taper 落地，銅價(jià)仍有上行空間

美聯(lián)儲(chǔ) 11 月議息會(huì)議，維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 0%-0.25%區(qū)間不變。美聯(lián)儲(chǔ) 11 月議息會(huì)議維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 0%-0.25%區(qū)間不變，Taper 如期開(kāi)啟， 但加息仍較遙遠(yuǎn)。Taper 正式落地，從 11 月開(kāi)始每月減少 150 億美元的資產(chǎn) 購(gòu)買，按當(dāng)前 1200 億美元/月的基數(shù)計(jì)算，QE 預(yù)計(jì)于明年 6 月結(jié)束，這與上 期聯(lián)儲(chǔ)的表述是相符的。另外，截至 2021 年 11 月 12 日，美元指數(shù)為 95.12。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模創(chuàng)歷史新高。截至 2021 年 10 月 13 日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)張至 8.5 萬(wàn)億美元，相比 2019 年底增加 4.3 萬(wàn)億美元至 8.5 萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史新高。 2020-2021 年至今（截至 2020 年 10 月），美國(guó)已推行三輪財(cái)政刺激，包括 2020 年 3 月的 2.2 萬(wàn)億美元、2020 年 12 月的 9000 億美元、2021 年 3 月的 1.9 萬(wàn)億美元。

3.3、供給端：供給曲線正在變得更加陡峭

長(zhǎng)期來(lái)看， 資本開(kāi)支于 2013 年見(jiàn)頂或限制新增供應(yīng)。全球銅礦資本開(kāi)支于 2013 年見(jiàn)頂，按照資本開(kāi)支規(guī)律，預(yù)計(jì) 2018 年為銅礦集中釋放的頂點(diǎn)，遠(yuǎn)期供應(yīng)或不足。 另外，或由于社會(huì)環(huán)境意識(shí)的不斷提升，銅礦開(kāi)發(fā)早期需要更多社區(qū)建設(shè)等， 據(jù) BI（Bloomberg Intelligence）預(yù)計(jì)，礦山綠地項(xiàng)目開(kāi)采從發(fā)現(xiàn)金屬到貢獻(xiàn) 產(chǎn)量的平均時(shí)間增加了 4 年至 14 年。

隨著疫情得到控制以及新增項(xiàng)目的投產(chǎn)，全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量逐漸修復(fù)至疫情前 水平；但考慮到需求增長(zhǎng)以及項(xiàng)目的投產(chǎn)，礦銅供給或仍待修復(fù)；另外，智 利罷工、秘魯總統(tǒng)大選、剛果金銅精礦出口政策變動(dòng)等，給礦產(chǎn)銅供給修復(fù) 增加不確定性。

據(jù) USGS 統(tǒng)計(jì)，2020 年全球前五大礦產(chǎn)銅供應(yīng)國(guó)分別為智利、秘魯、中國(guó)、 剛果金和美國(guó)，占比分別為 28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和 5.9%，前五大合 計(jì)占比為 59.9%，智利和秘魯供給占比合計(jì)為 39.1%。總的來(lái)看，或隨著疫 情逐漸得到控制以及新增項(xiàng)目的投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)，全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量逐漸修復(fù)至疫情 前水平。據(jù) ICSG 數(shù)據(jù)，2020 年全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比下降 0.05%至 2052 萬(wàn)噸， 2021 年 1-7 月全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 4.4%至 1211.2 萬(wàn)噸。

跟蹤主要項(xiàng)目，可以發(fā)現(xiàn)供給逐漸修復(fù)，但受疫情等影響，達(dá)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度較 慢，且有罷工等風(fēng)險(xiǎn)因素。1）2021 年，已投產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)進(jìn)度略低，2021 年 投產(chǎn)項(xiàng)目中 Spence 由于罷工，產(chǎn)量或下降： Cobre Panama2020 年產(chǎn)量不達(dá) 預(yù)期，而其 2021 年 Q2 生產(chǎn) 8.17 萬(wàn)噸銅，年化產(chǎn)量約 33 萬(wàn)噸，基本達(dá)到設(shè) 計(jì)產(chǎn)量；Mirador 預(yù)計(jì) 2021 年生產(chǎn)銅超 7 萬(wàn)噸，暫未達(dá)產(chǎn)；Kamoa Kakula， Spence，Mina Justa 和 Timok 已投產(chǎn)，但 Spence 存在由于罷工帶來(lái)的產(chǎn)量不 達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；驅(qū)龍可望 2021 年底投產(chǎn)；3）2022 年，Quellaveco，QuebradaBanca 二期和 Udokan 或投產(chǎn)。從改擴(kuò)建項(xiàng)目來(lái)看，據(jù) Wood Mackenzie 預(yù)計(jì)，到 2025 年，Grasberg Block Cave，Oyu Tolgoi UG，Dikuluwe Mashamba 和 Almalyk 四個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將增加約 120 萬(wàn)噸/年的銅產(chǎn)量 。

從冶煉端來(lái)看，TC/RC 回升，或反映礦端供給復(fù)蘇。2020 年 7 月 17 日至 2021 年 7 月 9 日，TC/RC 持續(xù)低于 50 美元/干噸和 5.0 美分/磅。截至 2021 年 10 月 15 日，銅冶煉加工費(fèi) TC/RC 為 62 美元/干噸和 6.2 美分/磅，另外 CSPT 敲定 21Q4 TC/RC 為 70 美元/噸及 7.0 美分/磅，冶煉加工費(fèi) TC/RC 回升或反 映礦端供給復(fù)蘇。

2021 年 1-9 月，廢銅進(jìn)口金屬量同比增長(zhǎng) 89.2%。廢銅作為冶煉及加工兩個(gè) 環(huán)節(jié)的原料，在冶煉端作為銅精礦的原料替代品，中國(guó)電解銅中 17%左右的 產(chǎn)量是利用廢銅產(chǎn)出，在加工端作為電解銅的替代品, 8-10%銅材原料來(lái)自廢 料，廢銅供應(yīng)的松緊，將直接改變電解銅的供需結(jié)構(gòu)。據(jù) 2020 年 10 月生態(tài) 環(huán)境部、海關(guān)總署、商務(wù)部、工業(yè)和信息化部四部門(mén)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范再生 黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料進(jìn)口管理有關(guān)事項(xiàng)的公告》，自 2020 年 11 月 1 日起，符合《再生銅原料》標(biāo)準(zhǔn)的再生銅將不屬于固體廢物， 可自由進(jìn)口。

2020 年的政策要求再生紫銅進(jìn)口品位不得低于 94%，再生黃銅 金屬含量不低于 95%，標(biāo)準(zhǔn)大幅提高，廢銅進(jìn)口量大幅提升或有一定難度， 2021 年 1-9 月，廢銅進(jìn)口金屬量同比增長(zhǎng) 89.2%至 99 萬(wàn)噸，另外據(jù) SMM 數(shù) 據(jù)，預(yù)計(jì) 2021 年國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)為 175 萬(wàn)噸，同比下降 6.1%。

3.4、需求端：復(fù)蘇仍在持續(xù)，新興領(lǐng)域打開(kāi)成長(zhǎng)空間

2020 年中國(guó)銅消費(fèi)量同比增加，帶動(dòng)全球銅消費(fèi)量同比上升。據(jù) ICSG 數(shù)據(jù)， 2020 年全球前三大銅消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體分別為中國(guó)（57%）、歐盟 15 國(guó)（9%）和美 國(guó)（7 %）。中國(guó)精煉銅消費(fèi)占比超 50%，是全球最主要的銅消費(fèi)國(guó)。2020 年， 全球精煉銅消費(fèi)量同比增長(zhǎng) 2.9%，中國(guó)、歐盟 15 國(guó)、美國(guó)精煉銅消費(fèi)量分 別同比變化+12.2%、-10.7%和-3.6%。可以發(fā)現(xiàn)，主要由于中國(guó)消費(fèi)的拉動(dòng)使 得全球精煉銅消費(fèi)量在 2020 年同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

疫苗接種率持續(xù)提升，截至 2021 年 10 月 19 日，全球每百人新冠疫苗接種 量為 85.35 劑次。疫苗覆蓋率逐漸提升，截至 2021 年 10 月 19 日，全球每百 人新冠疫苗接種量為 85.35 劑次，其中美國(guó)和中國(guó)分別為 154.55 和 121.74 劑 次。而從全球新增確診來(lái)看，每日新增感染人數(shù)自 2021 年 5 月以來(lái)呈下降趨勢(shì)。主要銅需求國(guó)家經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)。隨著疫情防控，全球主要銅需求國(guó)家經(jīng) 濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)。2020 年 7 月-2021 年 7 月，中國(guó) PMI、美國(guó)制造業(yè) PMI、歐元 區(qū)制造業(yè) PMI 指數(shù)均高于榮枯線。

從銅下游需求領(lǐng)域來(lái)看，中國(guó)、美國(guó)占比最大的分別為房地產(chǎn)和電力。據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，2020 年，美國(guó)銅下游需求中，房地產(chǎn)、電力電子、交通運(yùn)輸、 消費(fèi)和工業(yè)設(shè)備的占比分別為 43%、21%、19%、10%和 7%。美國(guó)銅下游需 求中占比最大的為房地產(chǎn)，而中國(guó)銅下游需求中占比最大的為電力。據(jù)安泰 科統(tǒng)計(jì)，2020 年中國(guó)銅下游需求中，電力、空調(diào)制冷、電子、交通運(yùn)輸、建 筑等占比分別為 48%、16%、10%、9%和 9%。

2030 年，預(yù)計(jì)新興領(lǐng)域占銅需求比例達(dá) 13%。相比于傳統(tǒng)的電纜、燃油車、 空調(diào)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，新興應(yīng)用領(lǐng)域，如新能源汽車、充電樁、光伏風(fēng)電等 隨著環(huán)保趨嚴(yán)以及政策促進(jìn)，而進(jìn)入高速發(fā)展期，而銅由于其優(yōu)異的導(dǎo)電性 和散熱等性質(zhì)，廣泛應(yīng)用于以上新型應(yīng)用領(lǐng)域，隨之拉動(dòng)銅的需求量。據(jù)我們測(cè)算，2021 年，全球新能源車、國(guó)內(nèi)充電樁、全球風(fēng)電光伏對(duì)銅的需求量 分別為 41、0.8、114 萬(wàn)噸；而 2021-2025 年，新興領(lǐng)域（包括全球新能源車、 國(guó)內(nèi)充電樁、全球風(fēng)電光伏等）合計(jì)對(duì)銅需求量分別為 155、178、204、227、 262 萬(wàn)噸。2030 年則達(dá) 371 萬(wàn)噸。

另外，十四五的改造需求不可忽視：十四五規(guī)劃綱要指出加快推進(jìn)城市更新，改造提升老舊小區(qū)、老舊廠區(qū)、老舊 街區(qū)和城中村等存量片區(qū)功能，城市更新領(lǐng)域要完成 2000 年底前建成的 21.9 萬(wàn)個(gè)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造。新能源充電帶來(lái)的基礎(chǔ)設(shè)施改造需求：新能源充電設(shè)施的鋪設(shè)，隨之帶來(lái)的充電基礎(chǔ)設(shè)施，如配電網(wǎng)等的建設(shè)改造。

國(guó)內(nèi)需求持續(xù)向好：經(jīng)濟(jì)跨周期調(diào)節(jié)，電網(wǎng)投資計(jì)劃有望加速

1）2021 年國(guó)網(wǎng)安排電網(wǎng)投資 4730 億元，截至 2021 年 Q3 完成 61%。2021 年 Q3，電源投資累計(jì)完成額 1245 億元，同比增長(zhǎng) 1.82%，電網(wǎng)投資累 計(jì)完成額 1157 億元，同比下降 0.30%，與 2019Q3 相比，2021Q3 電源投 資累計(jì)完成額增長(zhǎng) 56.60%、電網(wǎng)投資累計(jì)完成額下降 11.61%。

2）空調(diào)累計(jì)產(chǎn)量自年初以來(lái)逐漸上升，累計(jì)增幅收窄：2021 年 9 月， 空調(diào)產(chǎn)量同比降 16.1%、環(huán)比降 0.8%至 1,439.2 萬(wàn)臺(tái)；2021 年 1-9 月， 空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)值同比增 13.5%至 16,659.0 萬(wàn)臺(tái)，累計(jì)增幅自年初以來(lái)逐 漸收窄。

3）2021 年 9 月汽車和新能源汽車產(chǎn)銷環(huán)比比均增長(zhǎng)，汽車產(chǎn)銷量同比 均下降，新能源汽車產(chǎn)銷量同比均上升。9 月汽車產(chǎn)銷分別完成 207.7 萬(wàn)輛和 206.6 萬(wàn)輛，同比分別下降 17.7%和 19.4%，環(huán)比分別增長(zhǎng) 20.4% 和 14.9%。9 月新能源車產(chǎn)銷分別完成 35.3 萬(wàn)輛和 35.7 萬(wàn)輛，同比分別 增長(zhǎng) 159.1%和 159.6%，環(huán)比分別增長(zhǎng)+11.4%和 14.5%。 （報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4）房地產(chǎn)新開(kāi)工面積累計(jì)同比增幅較 3 月有所降低。2021 年 1-9 月，房 屋竣工面積達(dá) 5.10 億平方米，同比上升 23.40%，增幅較 2020 年 1-9 月 上升 35.0pct；新開(kāi)工面積累計(jì)同比下降 4.5%，增幅較 2020 年 1-3 月收 窄 1.1pct。

4、電解鋁：供給受限，鋁價(jià)或?qū)⒏呶贿\(yùn)行

4.1、供給側(cè)改革決定了產(chǎn)能天花板

電解鋁行業(yè)供給端存在明確的產(chǎn)能天花板。由于我們國(guó)家在 21 世紀(jì)初就將電 解鋁列入過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)，直到出臺(tái)產(chǎn)能等量減量置換政策，實(shí)際上已經(jīng)標(biāo)志 著整個(gè)電解鋁行業(yè)在中國(guó)是具有產(chǎn)能天花板的。根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)，我國(guó)電解 鋁行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能的總天花板約為 4553.8 萬(wàn)噸。截至 2021 年 8 月，電解鋁總 產(chǎn)能 4283.1 萬(wàn)噸。2022 年預(yù)計(jì)理論上可新增產(chǎn)能 156.5 萬(wàn)噸，實(shí)際受限電限 產(chǎn)影響投產(chǎn)進(jìn)度難以預(yù)料，未來(lái)或許很難再有新增產(chǎn)能。

雙碳背景下多省市嚴(yán)禁新增電解鋁等高能耗產(chǎn)能。為迎合國(guó)家碳達(dá)峰、碳中 和的要求，內(nèi)蒙古、山東、貴州等多省市先后出臺(tái) 2021 年以后嚴(yán)禁新增電解 鋁等高能耗產(chǎn)能。隨著中部省份限電、限煤等政策的出臺(tái)，疊加有色協(xié)會(huì)對(duì) 高能耗達(dá)峰周期的縮短，減量置換或成趨勢(shì)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)有效產(chǎn)能或進(jìn)一步收 緊。

除此以外，產(chǎn)能指標(biāo)的稀缺性進(jìn)一步提升投資成本，遏制產(chǎn)能擴(kuò)張。2017 年， 國(guó)家開(kāi)展了對(duì)違規(guī)電解鋁產(chǎn)能的清理工作，獲得合規(guī)產(chǎn)能指標(biāo)、產(chǎn)能等量減 量置換成為新上電解鋁項(xiàng)目的必須。而根據(jù)當(dāng)前的情況來(lái)看，單噸電解鋁指 標(biāo)的價(jià)格較高，且隨著出讓、置換完成，指標(biāo)將會(huì)顯得越來(lái)越稀缺。從目前 的一些新建項(xiàng)目來(lái)看，噸鋁投資額約 8000 元/噸，加上指標(biāo)購(gòu)買費(fèi)用，噸電 解鋁投資額大概率過(guò)萬(wàn)元，遏制產(chǎn)能擴(kuò)張沖動(dòng)。

4.2、成本中樞大幅抬升，明年碳交易進(jìn)一步推升成本曲線

隨著原材料價(jià)格的上漲和全球能源緊張，電解鋁總成本逐漸抬升，成本中樞 上移，且近期成本還有加速上漲的跡象。截至 10 月 25 日，根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)， 國(guó)內(nèi)電解鋁平均完全成本為 19965 元/噸，高成本產(chǎn)能（20000 元/噸以上）占 比達(dá) 43%，與 21500 元/噸的鋁價(jià)相比，噸鋁平均盈利收縮至 1535 元，且部 分企業(yè)已開(kāi)始虧損，虧損面為 27.1%。而根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，9 月國(guó)內(nèi)電解鋁 平均完全成本 16688 元/噸，環(huán)比來(lái)看，8 月成本僅為 14542 元/噸，9 月成本 單月環(huán)比增長(zhǎng)達(dá) 14.8%，電解鋁成本端正加速上漲。

原材料端：氧化鋁、預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格上漲推動(dòng)電解鋁材料成本快速上行。根據(jù) 安泰科數(shù)據(jù)，截止 2021 年 10 月，氧化鋁和預(yù)焙陽(yáng)極占電解鋁生產(chǎn)成本分別 為39%和 11.9%。自2020年以來(lái)，氧化鋁價(jià)格由低點(diǎn)的2275元/噸上漲80.22% 至 4100 元/噸，預(yù)焙陽(yáng)極由低點(diǎn)的 2530 元/噸上漲 97.63%至 5000 元/噸，根 據(jù)單噸電解鋁消耗 1.92 噸氧化鋁和 0.47 噸預(yù)焙陽(yáng)極測(cè)算，原材料價(jià)格上漲帶 來(lái)的單噸電解鋁稅前成本增加為 4664.9 元。

電力成本端：截止 2021 年 10 月，電力成本占電解鋁總成本比例達(dá)到 37.2%。 煤炭?jī)r(jià)格高企，自備電廠苦不堪言。動(dòng)力煤期貨結(jié)算價(jià)連續(xù)上漲，突破到 1908 元/噸，創(chuàng)歷史新高，火電廠發(fā)電成本因而大幅上漲。此前由于各區(qū)域之間的 電價(jià)政策不平衡，網(wǎng)電成本大多較高，所以大部分電解鋁廠會(huì)建設(shè)自備電廠， 根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前全國(guó)有 62%的電解鋁產(chǎn)能使用自備電。但在目前 這個(gè)發(fā)電成本遠(yuǎn)高于售電價(jià)格的情況下，自備電廠這個(gè)昔日的降本措施現(xiàn)如 今反而成為高成本的推手。其根本原因就是高昂的煤炭?jī)r(jià)格帶來(lái)難以承受的 發(fā)電成本。按照供電煤耗 310g 標(biāo)準(zhǔn)煤（7000 千卡/千克）/千瓦時(shí)測(cè)算，動(dòng)力 煤（5500 千卡/千克）價(jià)格每上漲 100 元/噸對(duì)應(yīng)度電成本要上漲 0.04 元，按 照噸鋁耗電 13500 度測(cè)算，單噸成本將提升 533 元。

新增投產(chǎn)：限電升級(jí)或?qū)⒂绊懶略鐾懂a(chǎn)進(jìn)度，預(yù)計(jì) 156.5 萬(wàn)噸待投產(chǎn)產(chǎn)能或 將延后投產(chǎn)，供需失衡仍將延續(xù)。由于 2017 年以來(lái)，云南承接了大量電解鋁 置換產(chǎn)能，導(dǎo)致省內(nèi)棄水持續(xù)減少（2016 年棄水峰值達(dá) 314 億千瓦時(shí)），直 至枯水期電力超負(fù)荷，火電不夠補(bǔ)足、西電東送調(diào)減空間不足。其他各省市 也陸續(xù)出臺(tái)限電限產(chǎn)政策，預(yù)計(jì) 2022 年年內(nèi)全國(guó)待投產(chǎn)能達(dá) 156.5 萬(wàn)噸，若 南網(wǎng)火力產(chǎn)能以及西電東送能無(wú)新增機(jī)組，限電或成常態(tài)。

5、通脹預(yù)期大幅上行，貴金屬或迎新的周期

5.1、實(shí)際利率框架下：通脹預(yù)期快速上行，實(shí)際利率重新進(jìn)入下行趨 勢(shì)

美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率依然是決定黃金價(jià)格趨勢(shì)的核心因素。一方面，黃金本質(zhì) 上是貨幣，而貨幣的定價(jià)依據(jù)為利率；另一方面，黃金作為一種無(wú)息資產(chǎn)，美元資產(chǎn)的收益率越低，黃金的配置價(jià)值則越能凸顯。我們通常所說(shuō)的黃金 具備避險(xiǎn)、抗通脹功能，其本質(zhì)也是風(fēng)險(xiǎn)事件、通脹會(huì)對(duì)實(shí)際利率會(huì)產(chǎn)生影 響：具體來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)帶來(lái)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期從而壓低名義利 率，而通脹速度過(guò)快會(huì)導(dǎo)致在名義利率一定時(shí)，實(shí)際利率出現(xiàn)下行。

而美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率又取決于名義利率與通脹率這兩個(gè)方面。實(shí)際利率=名 義利率-通脹率，因此分析實(shí)際利率的變化就需要關(guān)注名義利率與通脹率的變 化。從名義利率來(lái)看，長(zhǎng)端名義利率=短端名義利率+期限利差，另外長(zhǎng)債供 給量與投資者持倉(cāng)量也會(huì)影響債券的名義利率；短端利率根據(jù)利率決定理論， 受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策、通脹預(yù)期等因素的影響，期限利差主要受到對(duì)未 來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響。通脹率主要受到原材料價(jià)格與勞動(dòng)力工資等因素的影響。 能源價(jià)格的上漲可能會(huì)通過(guò)電價(jià)等方式抬高生產(chǎn)生活成本，造成全球通脹中 樞的上移。

四季度通脹預(yù)期大幅上行，將驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率進(jìn)一步走低。 四季度通脹預(yù)期 大幅上行，將驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率進(jìn)一步走低。歐美四季度通脹壓力顯著上升，市 場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊的預(yù)期在增強(qiáng)，美國(guó)時(shí)間 2021 年 11 月 3 日，美聯(lián)儲(chǔ)召 開(kāi) 11 月議息會(huì)議，Taper 正式落地，從 11 月開(kāi)始每月減少 150 億美元的資產(chǎn) 購(gòu)買。有關(guān)加息，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)在 2022 年底前的計(jì)息次數(shù)接近 1 次，我們認(rèn)為 后期通脹上升水平可能快于名義利率上升速度，實(shí)際利率大概率繼續(xù)往下走， 驅(qū)動(dòng)金價(jià)向上。

5.2、歷史上的通脹：美國(guó) 70 年代大滯脹回顧及啟示

何為滯脹？通俗是指物價(jià)上升，但經(jīng)濟(jì)停滯不前，是通貨膨脹長(zhǎng)期發(fā)展的結(jié) 果。滯脹描述的是總需求旺盛、總供給卻遭受沖擊而出現(xiàn)收縮的一種極端 情形，是一種高通脹疊加實(shí)際 GDP 走低的宏觀場(chǎng)景，總產(chǎn)出的停滯與

需求過(guò)度拉動(dòng)的通脹將會(huì)罕見(jiàn)地同時(shí)出現(xiàn)。

為何通脹、甚至滯脹應(yīng)該買黃金？黃金與名義利率負(fù)相關(guān)、與通脹正相關(guān)， 黃金不生息但抗通脹，經(jīng)濟(jì)滯脹階段實(shí)際利率走低、黃金受到提振。同時(shí)因 為黃金具有貨幣屬性，在美林時(shí)鐘下，滯脹期應(yīng)持有現(xiàn)金，因此此時(shí)最應(yīng)該 投資黃金。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

歷史上的滯脹：上世紀(jì) 70 年代美國(guó)發(fā)生過(guò)兩次持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的滯脹期。（1） 第一次滯脹為 1973Q1 到 1974Q4，美國(guó)實(shí)際 GDP 同比增速由 7.6%降至-2.3%， CPI同比增速?gòu)?.4%大幅上升至12.3%；（2）第二次滯脹為1978Q4到1980Q1， 美國(guó)實(shí)際 GDP 同比增速?gòu)?6.7%降至-0.8%，CPI 同比增速?gòu)?8.3%升至 14.8%。

從宏觀層面，70 年代美國(guó)的滯脹并非一蹴而就，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的寬松進(jìn)一步推高了通脹，同時(shí)美債收益率進(jìn)入上行通道、多次創(chuàng)出新高。從 1968 年起 美國(guó)通脹就開(kāi)始進(jìn)入上行，但是當(dāng)時(shí)美國(guó)政府雖然有緊縮的嘗試，但面臨經(jīng) 濟(jì)下行壓力下，貨幣政策不得不重回寬松基調(diào)，對(duì)通脹形成了推波助瀾的作 用。進(jìn)入 70 年代，兩次石油危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)走高、從而進(jìn)一步推動(dòng)通脹上行。 1973Q1 到 1974Q4、1978Q4 到 1980Q1 兩個(gè)階段，美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策推高 通脹，美債利率隨之走高。

1973 年第一次大滯脹：美聯(lián)儲(chǔ)加息滯后導(dǎo)致通脹失控。1971H2 美聯(lián)儲(chǔ) 沒(méi)有選擇收緊貨幣，美元大幅貶值、通脹壓力加劇，1972 年 CPI 開(kāi)始同 比回升，經(jīng)濟(jì)明顯進(jìn)入過(guò)熱階段，但美聯(lián)儲(chǔ)在 1973 年 1 月才收緊貨幣政 策，將貼現(xiàn)率從 4.5%調(diào)高至 5.0%，美聯(lián)儲(chǔ)未能及時(shí)加息、滯后的貨幣 政策使得通脹開(kāi)始逐漸失控。在開(kāi)啟加息周期后，美聯(lián)儲(chǔ)在 1973-1974 年 累計(jì)加息多達(dá) 18 次，基準(zhǔn)利率從 5.5%上調(diào)至高達(dá) 13%，融資成本的快 速上升導(dǎo)致制造業(yè)資本開(kāi)支成本停滯，當(dāng)時(shí)依賴制造業(yè)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)因此 迅速陷入困境。

1977 年第二次大滯脹：美聯(lián)儲(chǔ)提前加息仍無(wú)法遏制通脹失控。為了防止 經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，1977 年美國(guó)政府采取了通過(guò)減稅和增加就業(yè)機(jī)會(huì)來(lái)刺 激私人支出的財(cái)政計(jì)劃，但在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也造成了通脹預(yù)期走高。 有了上一輪滯脹的前車之鑒，美聯(lián)儲(chǔ)在本輪采取了提前加息的策略，其 中 1976 年 12 月-1980 年 12 月總共加息 40 次，基準(zhǔn)利率從 4.75%上漲 至高達(dá) 20%，利率的高企導(dǎo)致企業(yè)成本上升、生產(chǎn)率下滑，通脹迅速上 升、失業(yè)率高企，美國(guó)又一次陷入了滯脹之中。

1970s 的通脹失控一方面是財(cái)政政策的過(guò)度寬松，但另一方也是石油危機(jī)下 大宗商品價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致的結(jié)果。60 年代末財(cái)政支出飆升、70 年代美元與 黃金脫鉤、厄爾尼諾現(xiàn)象推高食品價(jià)格，美元貶值，兩次石油危機(jī)爆發(fā)，各 種沖擊在短時(shí)間內(nèi)交錯(cuò)在一起。在事態(tài)不斷嚴(yán)重的過(guò)程中，政策制定者的反 應(yīng)始終落后，通脹最終走向失控。但其中最重要的因素是兩次石油危機(jī)的爆 發(fā)。1973 年，歐佩克出于多種原因宣布收回定價(jià)權(quán)，并對(duì)包括美國(guó)在內(nèi)的一 些國(guó)家實(shí)施禁運(yùn)。這導(dǎo)致油價(jià)翻了兩番，并引發(fā)了多國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，使本就快 速上行的通脹率更加強(qiáng)勁。到了 1973 年 12 月，油價(jià)從不足 3 美元一舉上漲 至將近 11 美元。1974 年美國(guó) CPI 增加了 11.4%，1975 年增加了 11%。而后 1979 年伊朗革命，1980 年兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)，導(dǎo)致石油產(chǎn)量驟降，第二次石油危機(jī)爆 發(fā)，高企的通脹導(dǎo)致了第二次危機(jī)。

復(fù)盤(pán) 1970s 美國(guó)滯脹期，商品表現(xiàn)最佳（尤其是能源、黃金）。隨著通脹和美 債收益率上行，同時(shí)布雷頓森林體系解體導(dǎo)致美元危機(jī)的出現(xiàn)，避險(xiǎn)和對(duì)沖 通脹的需求導(dǎo)致黃金價(jià)格在 1970s 開(kāi)啟了一波波瀾壯闊的上漲，倫敦金現(xiàn)由 1970 年初的 34.94 美元/盎司一路上漲至 1980 年初的最高約 667 美元/盎司的 歷史高位，黃金區(qū)間漲幅高達(dá)約 19 倍，這也進(jìn)一步印證了大通脹、尤其是滯 脹時(shí)期應(yīng)該投資黃金的歷史經(jīng)驗(yàn)。

6、新能源金屬：全球電動(dòng)化浪潮加速，資源溢價(jià)提升，供需結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期偏緊

6.1、鋰：價(jià)格創(chuàng)新高，供給端瓶頸使得資源端正在溢價(jià)

鋰：鋰原料稀缺度加劇，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)快速轉(zhuǎn)移至上游。從礦端來(lái)看，礦石及 鹽湖產(chǎn)能集中度高且對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)貨供應(yīng)有限，鋰精礦供給緊張，在 Altura 破產(chǎn) 關(guān)停之后，全球在產(chǎn)主力礦山僅剩 9 座，并且全球鋰資源多被長(zhǎng)單鎖定，考 慮到 2021 年新增鋰精礦有限，全球優(yōu)質(zhì)原料稀缺。年內(nèi)鋰精礦拍賣價(jià)格連創(chuàng) 歷史新高，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)快速轉(zhuǎn)移至上游。鋰精礦年內(nèi)已完成三次拍賣，最新 拍賣價(jià)格高達(dá) 2350 美元/噸（FOB，5.5%氧化鋰品位），隨著部分鋰精礦銷售 模式逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)貨成交，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)或?qū)⒅匦路峙洹?/p>

當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中， 鋰精礦供應(yīng)方集中度最強(qiáng)（現(xiàn)貨銷售方僅為銀河資源、Pilbara、AMG），其次 為氫氧化鋰供應(yīng)方（有效供應(yīng)集中在贛鋒、雅保、Livent、天宜、雅化、天 齊等廠家）。考慮到電池廠及中游正極材料企業(yè)積極的擴(kuò)張計(jì)劃及保供要求， 上游現(xiàn)有的資本開(kāi)支難以及時(shí)滿足供應(yīng)，鋰精礦價(jià)格有望繼續(xù)突破新高，鋰 鹽價(jià)格預(yù)期繼續(xù)上調(diào)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)或繼續(xù)向上游回流。

6.1.1、鋰供給端：短期供給仍受限，靜待 2023 年后新項(xiàng)目投放

資源端新增產(chǎn)能有限。1）澳礦方面，2022 年主要增量來(lái)自 Pilbara 旗下 Ngungaju 工廠，Ngungaju 計(jì)劃在 2021 年 Q4 分階段重新啟動(dòng)，目標(biāo)是到 2022 年中期，年生產(chǎn)能力達(dá)到 18 萬(wàn)-20 萬(wàn)干噸，不過(guò)對(duì)供給端影響有限。同時(shí)當(dāng) 前在產(chǎn)澳礦僅有 Greenbushes、Mt Cattlin、MT Marion、Pilgangoora 等 4 座，其中 Greenbushes 產(chǎn)能仍被天齊鋰業(yè)及 ALB 鎖定、MT Marion 主要供給 給股東 MIN 及贛鋒鋰業(yè)，僅有 Mt Cattlin、Pilgangoora 部分鋰精礦供給給 現(xiàn)貨市場(chǎng)，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響亦有限。澳礦供給持續(xù)緊張，日前 Pilbara BMX鋰輝石精礦拍賣價(jià) 2350 美元/噸，創(chuàng)歷史新高。

2）鹽湖方面，海外鹽湖新增 產(chǎn)能或于 2022 年年底前集中投放，當(dāng)年新增鹽湖產(chǎn)能合計(jì) 17.6 萬(wàn)噸 LCE， 主要包括 SQM6 萬(wàn)噸碳酸鋰、ALB4 萬(wàn)噸碳酸鋰、Cauchari-Olaroz 項(xiàng)目一期 4 萬(wàn)噸碳酸鋰等，考慮到產(chǎn)能爬坡等因素，2021 年至 2022 年上半年供給端或 延續(xù)緊張情緒。同時(shí)每年 10 月到次年 4 月青海鹽湖由于天然氣供給限制以及 天氣等原因，鹽湖碳酸鋰產(chǎn)量會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性下降，也會(huì)對(duì)供給端造車一定影 響。

成熟鋰資源項(xiàng)目稀缺，高鋰價(jià)刺激資本開(kāi)支投入，靜待 2023 年后新項(xiàng)目投 放。目前成熟鋰項(xiàng)目主要集中在西澳鋰輝石礦山、南美鹽湖以及國(guó)內(nèi)的鹽湖、 鋰輝石礦山和云母提鋰項(xiàng)目。資源稟賦較好的、具備開(kāi)發(fā)經(jīng)濟(jì)性的成熟鋰資 源項(xiàng)目仍舊稀缺。從運(yùn)營(yíng)成本來(lái)看，現(xiàn)有提鋰項(xiàng)目中，鹽湖提鋰成本最低、 大部分處于 4 萬(wàn)元/噸 LCE 以下，優(yōu)質(zhì)鋰輝石礦山暫居其次，品質(zhì)略低的鋰輝 石礦山、云母提鋰成本或超過(guò) 6 萬(wàn)元/噸 LCE，考慮到綠地項(xiàng)目本身存在不確 定性，或需更高價(jià)格中樞刺激擴(kuò)產(chǎn)。

鋰項(xiàng)目資本開(kāi)支維系高位，從投資回收期來(lái)看，仍需高鋰價(jià)支撐資源端擴(kuò) 產(chǎn)。從資本開(kāi)支來(lái)看，新建鹽湖提鋰項(xiàng)目資本開(kāi)支在 20 億元人民幣以上，黏 土提鋰項(xiàng)目資本開(kāi)支中樞在 50 億元人民幣左右，礦石提鋰項(xiàng)目資本開(kāi)支在 10 億元人民幣以內(nèi)但是考慮到后期鋰鹽加工以及其他配套支出，資本開(kāi)支依 舊維系高位。

除了投資成本之外，隨著鋰需求高位放量，ESG 成本在鋰生產(chǎn)成本中的重要 性也會(huì)增加。資本強(qiáng)度較低的鋰輝石礦山 CO2 排放量明顯偏高，與之相反， 資本強(qiáng)度較高的鹵水項(xiàng)目以及粘土礦等在礦山運(yùn)作期間的碳排放較低并因此 受益。

6.1.2、鋰需求端：鐵鋰需求反轉(zhuǎn)，但依然看好未來(lái)高鎳化趨勢(shì)帶來(lái)的氫氧化 鋰需求爆發(fā)

政策持續(xù)強(qiáng)刺激，全球鋰電或加速放量。碳排放法規(guī)倒逼車企電動(dòng)化轉(zhuǎn)型， 歐洲高鎳需求增速顯著。為了滿足歐洲日趨嚴(yán)格的碳排放標(biāo)準(zhǔn)，全球主要汽 車集團(tuán)規(guī)劃未來(lái)電動(dòng)車轉(zhuǎn)型計(jì)劃，投資電動(dòng)車轉(zhuǎn)型，包括研發(fā)自動(dòng)駕駛技術(shù)、 推出新的純電產(chǎn)品等。歐洲車型多使用高鎳三元電池，由于歐洲新能源汽車 市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，日韓高鎳正極對(duì)優(yōu)質(zhì)電池級(jí)氫氧化鋰需求顯著增加。

中游快速擴(kuò)產(chǎn)，需求持續(xù)爆發(fā)。三元前驅(qū)體方面，2020 年中偉股份三元前驅(qū) 體產(chǎn)能 11 萬(wàn)噸，2021 年或增加 7.5 萬(wàn)噸至 18.5 萬(wàn)噸；格林美目前已具備 13 萬(wàn)噸/年三元前驅(qū)體產(chǎn)能，在 2021 年底可以實(shí)現(xiàn) 18-20 萬(wàn)噸產(chǎn)能；湖南邦普 H1 三元前驅(qū)體產(chǎn)量 2.8 萬(wàn)噸，受老廠爆炸產(chǎn)能縮減已于 Q2 恢復(fù)，下半年產(chǎn) 能有望加速釋放；2021 年華友鈷業(yè)產(chǎn)能提升至 10 萬(wàn)噸，其中自營(yíng) 5.5 萬(wàn) 噸已進(jìn)入量產(chǎn)階段、合資 4.5 萬(wàn)噸正積極推進(jìn)認(rèn)證。磷酸鐵鋰方面，下半年 新增磷酸鐵鋰產(chǎn)能或超 30 萬(wàn)噸，其中萬(wàn)潤(rùn)新能源預(yù)計(jì)下半年擴(kuò)產(chǎn) 3 萬(wàn)噸；德方納米曲靖 4 萬(wàn)噸于 7 月份正式投產(chǎn)，當(dāng)前仍在爬坡，預(yù)計(jì) 21 年第三季度仍 有 3 萬(wàn)噸即將放出；貝特瑞預(yù)計(jì)第三季度末會(huì)有 5 萬(wàn)噸產(chǎn)能放出，其中包括 龍?bào)纯萍嫉?2.5 萬(wàn)噸；國(guó)軒高科 2 萬(wàn)噸磷酸鐵鋰預(yù)計(jì)于 3 季度投產(chǎn)。新年源 終端市場(chǎng)景氣度持續(xù)提升，正極材料廠商積極釋放產(chǎn)能，備貨需求或大幅提 升。

從下游正極材料廠商需求來(lái)看，鈷酸鋰、磷酸鐵鋰、部分 6 系及以下三元材 料有望持續(xù)拉動(dòng)碳酸鋰放量，同時(shí)高鎳三元有望繼續(xù)助推氫氧化鋰需求釋放， 據(jù)測(cè)算 2025 年鋰鹽需求或達(dá)到 138 萬(wàn)噸 LCE，年均復(fù)合增速或接近 29%。

6.1.3、價(jià)格判斷：資源端定價(jià)能力逐步強(qiáng)化，鋰價(jià)長(zhǎng)期有望維持高位

鋰產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)機(jī)制變化，BMX 電子交易平臺(tái)等新的定價(jià)機(jī)制使得資源端定價(jià) 能力逐步強(qiáng)化，鋰礦將持續(xù)享受高溢價(jià)。Ngungaju 產(chǎn)能或通過(guò) BMX 平臺(tái)銷售， 新的定價(jià)機(jī)制或催化鋰價(jià)加速上行。Ngungaju 計(jì)劃在 2021 年 Q4 分階段重新 啟動(dòng)，目標(biāo)是到 2022 年中期，年生產(chǎn)能力達(dá)到 18 萬(wàn)-20 萬(wàn)干噸。Ngungaju鋰精礦或通過(guò) BMX 平臺(tái)銷售，由于當(dāng)前鋰精礦長(zhǎng)單價(jià)格以季度或年度定價(jià)為 主，價(jià)格表現(xiàn)明顯滯后于鋰鹽現(xiàn)貨價(jià)格，新的定價(jià)機(jī)制或更有效匹配需求信 息，有望能反映鋰精礦即時(shí)市場(chǎng)定價(jià)，下游強(qiáng)勁需求疊加礦端供應(yīng)緊張，BMX 或催化鋰價(jià)加速上行。

隨著部分鋰精礦銷售模式逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)貨成交，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)或?qū)⒅匦路峙洌?優(yōu)質(zhì)鋰礦或持續(xù)享受高溢價(jià)。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中，鋰精礦供應(yīng)方集中度較 高，主要集中 pilbara、Greenbushes 等幾家澳礦，其次為氫氧化鋰供應(yīng)方， 主要集中在贛鋒鋰業(yè)、雅保等幾家。考慮到電池廠及中游正極材料企業(yè)積極 的擴(kuò)張計(jì)劃及保供要求，上游現(xiàn)有的資本開(kāi)支難以及時(shí)滿足供應(yīng)，鋰精礦價(jià) 格有望繼續(xù)突破新高，鋰鹽價(jià)格預(yù)期繼續(xù)上調(diào)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)或繼續(xù)向上游回 流，優(yōu)質(zhì)鋰礦或持續(xù)享受高溢價(jià)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

6.2、鈷：供給增加壓力，價(jià)格或窄幅波動(dòng)

鈷：年內(nèi)鈷價(jià)自底部反彈后呈現(xiàn)震蕩行情，冶煉廠庫(kù)存依舊處于地位，同時(shí) 未來(lái)隨著鈷產(chǎn)品供需結(jié)構(gòu)的逐漸明朗——?jiǎng)恿π枨蠡鶖?shù)擴(kuò)大，消費(fèi)電子新能源需求長(zhǎng)期向好——對(duì)鈷產(chǎn)品價(jià)格具備一定支撐。 鈷原料進(jìn)口增幅有限，冶煉廠庫(kù)存處于低位。2021 年 8 月中國(guó)鈷原料進(jìn)口總 量 6564 金屬噸，環(huán)比下降 10%，同比下降 29%。2021 年 1-8 月中國(guó)鈷原料進(jìn) 口總量 6.05 萬(wàn)噸金屬噸，同比增加 11%。其中 8 月鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口 5844 金屬噸(按 27%品位折算)，環(huán)比減少 12.9%，同比減少 24%。

2021 年 1-8 月中 國(guó)鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口總量 5.41 萬(wàn)噸金屬噸，同比增加 11.9%。 長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì) 2020-2025 年，供給端原生鈷年均復(fù)合增速或達(dá)到 9.4%，但 2021-2022 年供應(yīng)量增幅主要系 mutanda 復(fù)產(chǎn)，未來(lái)核心跟蹤紅土鎳礦項(xiàng)目 和回收鈷放量進(jìn)度。從需求來(lái)看，一方面，隨著 5G 換機(jī)潮到來(lái)以及新型電子 產(chǎn)品需求放量，下游對(duì)鈷酸鋰的需求有望穩(wěn)定增長(zhǎng)；另一方面，新能源汽車 增長(zhǎng)具有高確定性，雖然單位用鈷量或?qū)⑾禄w用鈷量仍將提升，單 位用量的下滑僅影響增長(zhǎng)的斜率。

6.2.1、供應(yīng)端：礦山復(fù)產(chǎn)增加供應(yīng)壓力，遠(yuǎn)期全球供應(yīng)增量空間有限

2021 年年內(nèi)鈷產(chǎn)量預(yù)計(jì)新增有限：受到 Mutanda 停產(chǎn)的影響，嘉能可 2020 年實(shí)際生產(chǎn)較 2019 年縮水嚴(yán)重，2020 年全年鈷產(chǎn)量 2.74 萬(wàn)噸，較 2019 年 4.63 萬(wàn)噸大幅下降 40.82%。2021H1 嘉能可鈷產(chǎn)量為 1.48 萬(wàn)噸，同比上升約 3%。另外，Mutanda2019 年底暫停生產(chǎn)，目前仍未重啟。洛陽(yáng)鉬業(yè) 2020 年全 年鈷產(chǎn)量 1.54 萬(wàn)噸，較 2019 年 1.61 萬(wàn)噸下降 4.11%。2021H1 洛陽(yáng)鉬業(yè)鈷產(chǎn) 量 7010 噸，同比上升 7.1%。總體來(lái)看，2021 年預(yù)計(jì)全球鈷供應(yīng)量增幅相對(duì) 有限，未來(lái)核心跟蹤紅土鎳礦項(xiàng)目和回收鈷放量進(jìn)度。

嘉能可：2021H1 嘉能可凈利潤(rùn) 13 億美元，同比大幅扭虧，EBITDA87 億美元， 同比增加 79%。受益于 Katanga 的持續(xù)爬坡，2021H1 銅板塊產(chǎn)量 59.8 萬(wàn)噸， 同比增加 2%，全年指引為 122 萬(wàn)噸。由于 Katanga 鈷產(chǎn)能亦在爬坡，目前嘉 能可整體鈷產(chǎn)量呈現(xiàn)緩慢上行趨勢(shì)。

嘉能可 Mutanda 宣布計(jì)劃于 2021 年年底重啟，2022 年或貢獻(xiàn) 1 萬(wàn)噸鈷產(chǎn)量， 帶動(dòng)當(dāng)年鈷供應(yīng)量增幅明顯。Mutanda 擁有五條銅生產(chǎn)線和三條氫氧化鈷生 產(chǎn)線，并且在 2019 年生產(chǎn)了 103200 噸銅和 25100 噸氫氧化鈷，而 2018 年分 別為 199000 噸和 27300 噸。2019 年 11 月，嘉能可以鈷價(jià)格下降、成本增加 和稅收增加為由，對(duì)該礦進(jìn)行了保養(yǎng)和維護(hù)，預(yù)計(jì)該礦將于 2021 年底前重啟。

洛陽(yáng)鉬業(yè)：作為全球第二大鈷礦龍頭，2020 年全年鈷產(chǎn)量 1.54 萬(wàn)噸，雖然 較 2019 年 1.61 萬(wàn)噸下降 4.11%，但公司年內(nèi)鈷產(chǎn)量同比降幅持續(xù)收窄， 2020Q3 同比降幅與 Q2 相比從 13.55%縮小至 0.83%，并且在 2020Q4 實(shí)現(xiàn)鈷產(chǎn) 量同比大增 41.35%，2021H1 鈷產(chǎn)量 7070 噸，延續(xù)漲勢(shì)，2021 年全年產(chǎn)量指 引為 1.65-2.01 萬(wàn)噸。子公司 TFM 繼 2020 年扭虧為盈，2021H1 銅鈷量?jī)r(jià)齊 升，凈利潤(rùn)擴(kuò)大至 18.23 億元。

洛陽(yáng)鉬業(yè)旗下 Kisanfu 銅鈷礦項(xiàng)目或于 2021 年底完成 Kisanfu 項(xiàng)目可行性 研究，并于 2022 年開(kāi)始一期項(xiàng)目建設(shè)，我們預(yù)計(jì) 2024 年 Kisanfu 可以投產(chǎn)。

2020 年 12 月，洛陽(yáng)鉬業(yè)以 5.5 億美元從 Freeport-McMoRan 集團(tuán)手中收購(gòu)了 Kisanfu 銅鈷礦的 95%權(quán)益，并于 2021 年 4 月份轉(zhuǎn)讓 23.75%的權(quán)益給寧德時(shí) 代。洛陽(yáng)鉬業(yè)在 FCX 提供的數(shù)據(jù)庫(kù)的基礎(chǔ)上，核實(shí) Kisanfu 銅鈷礦資源量估 算結(jié)果為：總資源量約 3.65 億噸礦石，銅平均品位約 1.72%，含銅金屬約 628 萬(wàn)噸；鈷平均品位約 0.85%，含鈷金屬量約 310 萬(wàn)噸，分析表明 Kisanfu 銅 鈷礦資源量豐富，銅鈷礦石平均品位高，具備進(jìn)一步勘探潛力。參考已投產(chǎn) 礦山 Tenke 的產(chǎn)量，我們預(yù)計(jì) Kisanfu 達(dá)產(chǎn)后，每年鈷產(chǎn)量為 17000 噸。

歐亞資源：2019 年 2 月底，Boss Mining 開(kāi)始進(jìn)行維護(hù)和保養(yǎng)，同時(shí)一項(xiàng)建 設(shè)兩個(gè)處理氧化礦石和硫化礦石的加工廠的可行性研究正在開(kāi)展。2020 年 4 月 25 日，剛果（金）RTR 銅鈷項(xiàng)目二期工程順利投產(chǎn)，并產(chǎn)出 LME A 級(jí)陰極 銅（A 級(jí)倫敦銅））和氫氧化鈷產(chǎn)品（鈷品位 35%）。 RTR 二期工程是在一 期工程的基礎(chǔ)上新增陰極銅 35000 金屬噸/年，新增金屬鈷 6000 金屬噸/年。 擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能達(dá)到陰極銅 10.5 萬(wàn)金屬噸/年、金屬鈷 2 萬(wàn)金屬噸/年。

印尼濕法鎳鈷項(xiàng)目未來(lái)或貢獻(xiàn)一定鈷增量：2021 年 5 月，第一條鎳 HPAL 濕 法冶煉產(chǎn)線力勤 OBI 鎳鈷冶煉項(xiàng)目投產(chǎn)，年產(chǎn)氫氧化鎳鈷產(chǎn)品中鎳金屬量約 3.75 萬(wàn)噸、鈷 0.5 萬(wàn)噸。同月，億緯鋰能、華友鈷業(yè)等各方同意在印尼建設(shè) 紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目，年產(chǎn)約 12 萬(wàn)噸鎳金屬量和約 1.5 萬(wàn)噸鈷金屬量的產(chǎn) 品，總投資約 20.8 億美元。另外，華友華越年產(chǎn) 6 萬(wàn)噸鎳金屬量紅土鎳礦濕 法項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，也將貢獻(xiàn)約 0.8 萬(wàn)噸鈷產(chǎn)能。同時(shí)，格林美也正在加速推 進(jìn)印尼鎳資源項(xiàng)目，項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)正在加班加點(diǎn)建設(shè)，計(jì)劃 2021 年內(nèi)完成建設(shè)， 在 2022 年初投入運(yùn)行，項(xiàng)目總投資約 9.98 億美元，建設(shè)產(chǎn)能不低于 5 萬(wàn)噸 鎳金屬（包括 2 萬(wàn)金噸鎳中間品和 3 萬(wàn)金噸硫酸鎳）、4000 噸鈷金屬的濕法 化學(xué)冶煉基地。

中長(zhǎng)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì) 2020-2025 年，供給端原生鈷年均復(fù)合增速或達(dá)到 9.6%，但 2021-2022 年供應(yīng)量增幅主要系 mutanda 復(fù)產(chǎn)，未來(lái)核心跟蹤紅土 鎳礦項(xiàng)目和回收鈷放量進(jìn)度。預(yù)計(jì) 2020-2025 年，紅土鎳礦伴生鈷供應(yīng)量年 均復(fù)合增速為 18.3%，供應(yīng)量將從 1.96 萬(wàn)噸提升至 4.54 萬(wàn)噸；硫化鎳礦伴 生鈷年均復(fù)合增速為 0.4%，供應(yīng)量將從 1.59 萬(wàn)噸小幅增至 1.63 萬(wàn)噸。

2020-2021 年原生鈷供給增速或恢復(fù)正增長(zhǎng)，伴隨嘉能可 Mutanda 礦山 2021 年底復(fù)產(chǎn)，供給增速有望達(dá)到高點(diǎn)，但隨之過(guò)后增速仍將繼續(xù)大幅回落，未來(lái)最值得密切跟蹤的供應(yīng)主要集中于 KCC的擴(kuò)產(chǎn)、Mutanda 的復(fù)產(chǎn)、Chemaf、 萬(wàn)寶礦業(yè)、RTR 擴(kuò)產(chǎn)、Deziwa、中資民采礦和未來(lái)印尼紅土鎳礦濕法伴隨鈷 等項(xiàng)目，尤其是隨著中資企業(yè)，如華友鈷業(yè)、格林美等在印尼布局的鎳項(xiàng)目 大規(guī)模投產(chǎn)，伴生鈷產(chǎn)量將隨之顯著提升。

6.2.2、需求端：無(wú)鈷化低于預(yù)期，新能源汽車+5G 共振趨勢(shì)仍存

從需求端來(lái)看，短期鈷需求主要分布在電池領(lǐng)域，尤其是在 3C 電池領(lǐng)域。 根據(jù)我們深度的需求拆分模型來(lái)看：預(yù)計(jì) 2021 年，鋰電池領(lǐng)域占全球鈷需求 比例為 60%，其余高溫合金（14%）、硬質(zhì)合金（6%）、硬面材料（3%）、陶瓷 （4%）、催化劑（5%）、磁性材料（2%）、輪胎/催干劑（3%）和其他領(lǐng)域（3%） 等。細(xì)分來(lái)看，鋰電池板塊分為新能源汽車領(lǐng)域的動(dòng)力鋰電池（35%）和 3C 消費(fèi)電子領(lǐng)域的非動(dòng)力電池（65%），目前非動(dòng)力電池仍為的需求的主導(dǎo)項(xiàng)， 而非動(dòng)力電池部分的需求占比中手機(jī)（57%）、筆記本電腦（18%）、平板電腦 （9%）、鋰電池儲(chǔ)能（4%）和其他 3C 產(chǎn)品（12%）。

消費(fèi)電池端，鈷酸鋰需求表現(xiàn)略低于預(yù)期，不過(guò)隨著 5G 換機(jī)潮到來(lái)以及新 型電子產(chǎn)品需求放量，下游對(duì)鈷酸鋰的需求有望穩(wěn)定增長(zhǎng)。2021 前 9 月，智 能手機(jī)出貨量達(dá) 2.49 億部，同比增幅收窄至 10.2%，其中 Q3 出貨量 7442 萬(wàn) 部，同比增加 2.6%，在 Q3 手機(jī)銷售的旺季，卻出現(xiàn)了出貨量預(yù)期下調(diào)的情 況，這主要是由于供給端受限導(dǎo)致的。

動(dòng)力電池端，盡管高鎳三元滲透率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但前驅(qū)體整體市場(chǎng)空間成 長(zhǎng)性較高，整體用鈷量或持續(xù)提升。2021 年，歐美新能源汽車銷量大幅增長(zhǎng) 帶動(dòng)全球動(dòng)力電池出貨量大幅增長(zhǎng)，中國(guó)具備較強(qiáng)三元材料和前驅(qū)體出口能 力，歐美市場(chǎng)需求帶動(dòng)國(guó)產(chǎn)三元前驅(qū)體出口同比明顯提升。GGII 數(shù)據(jù)顯示， 2020 年全球三元前驅(qū)體出貨量為 42 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 25.7%，2020 年國(guó)內(nèi)三 元前驅(qū)體出貨量 33 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 32.5%。據(jù) GGII 預(yù)測(cè)，到 2025 年，全球

三元前驅(qū)體出貨量有望達(dá)到 160 萬(wàn)噸，前驅(qū)體行業(yè)具有廣闊的市場(chǎng)空間。

中長(zhǎng)期來(lái)看，新能源汽車單位用鈷量確實(shí)或?qū)⑾禄w用鈷量仍將提升。 充分考慮到刀片電池和寧德時(shí)代的 CTP 技術(shù)帶動(dòng)磷酸鐵鋰返潮、高鎳化是 三元正極材料發(fā)展和未來(lái)高鎳正極也將會(huì)低鈷化的三個(gè)發(fā)展趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì) 三元材料中 NCA/NCM811 的占比將從 2020 年的 30%大幅提高到 2025 年的 77%； 除此之外，考慮到三元正極材料未來(lái)的技術(shù)進(jìn)步，NCMA 等四元高鎳正極材料 的出現(xiàn)，假設(shè) 2022 年后，未來(lái)高鎳正極材料單位材料對(duì)鈷的需求量呈現(xiàn)年均 復(fù)合降速達(dá) 10%左右。2020-2025 年，預(yù)計(jì)全新新能源汽車的單車用鈷量年均 復(fù)合降速達(dá)到 10.1%，但動(dòng)力電池領(lǐng)域?qū)︹捫枨罅康哪昃鶑?fù)合增速仍將達(dá)到 24.2%，從 2.1 萬(wàn)噸6.23 萬(wàn)噸。

我們預(yù)計(jì)，2020-2025 年，非動(dòng)力電池領(lǐng)域?qū)︹挼男枨罅炕驈?5.57 萬(wàn)噸大幅 提升至 8.88 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增速或?yàn)?9.8%，主要集中于手機(jī)領(lǐng)域。細(xì)分來(lái) 看，預(yù)計(jì)手機(jī)的用鈷需求的年均復(fù)合增速達(dá)到 11.3%，從 2.83 萬(wàn)噸4.84 萬(wàn)噸；TWS 全套和電子煙作為新興的 3C 消費(fèi)電子需求，或?qū)?2021 年帶來(lái) 0.20 萬(wàn)噸新增量，且年均需求復(fù)合增速高達(dá) 33.3%；鋰電池儲(chǔ)能裝機(jī)量或迎 來(lái)高速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)雖采用磷酸鐵鋰，但海外依舊以三元正極材料為主導(dǎo)，預(yù) 計(jì)用鈷需求的年均復(fù)合增速達(dá)到 26.3%，從 0.17 萬(wàn)噸0.55 萬(wàn)噸；除此之外， 平板電腦和筆記本電腦在出貨量增長(zhǎng)的背景下也或有一定增長(zhǎng)。

從供需平衡來(lái)看，未來(lái)供給端整體可觀。由于 2021 年底嘉能可 Mutanda 現(xiàn)有 產(chǎn)能部分釋放，2022 年供需過(guò)剩或進(jìn)一步擴(kuò)大到 7782 噸，同時(shí)考慮到印尼 紅土鎳礦濕法項(xiàng)目在 2022 年-2023 年產(chǎn)能集中釋放，2023 年鈷供給仍超過(guò)需 求 6329 噸，同時(shí)我們預(yù)期 2024-2025 年，預(yù)計(jì)供給端 Kisanfu 開(kāi)始投產(chǎn)， 2024/2025 年鈷產(chǎn)量為 3000/8000 噸，但在需求增長(zhǎng)下，供需情況逐漸改善。

6.3、鎳：產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢(shì)顯著，濕法項(xiàng)目即將大規(guī)模投產(chǎn)

產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢(shì)凸顯，濕法項(xiàng)目成本優(yōu)勢(shì)有望加速三元滲透

目前紅土鎳礦資源對(duì)應(yīng)的主要開(kāi)發(fā)工藝包括火法、濕法兩類，（1）火法工藝： 主要包括鎳鐵工藝，鎳锍工藝（高冰鎳），適用于處理鎳品位相對(duì)較高的腐殖 土型紅土鎳礦；（2）濕法工藝：主要適用于褐鐵礦型紅土鎳礦和含鎂量較低 的硅鎂鎳礦，進(jìn)一步細(xì)分技術(shù)路徑包括還原焙燒-氨浸工藝、硫酸常壓浸 出工藝、加壓浸出工藝三種，高壓酸浸（HPAL）工藝在紅土鎳礦濕法冶煉 技術(shù)中的地位在進(jìn)一步抬升。

另一方面，在高壓酸浸 HPAL 工藝基礎(chǔ)上又衍生出強(qiáng)化高壓酸浸（EHPAL）工 藝，利用高壓酸浸殘?jiān)龊V較高的殘積礦；除浸出過(guò)程不同外，后續(xù)處 理工藝均與高壓酸浸工藝相同。

RKEF 工藝的主要特點(diǎn)及優(yōu)勢(shì)分別為原料適應(yīng)性強(qiáng)、鎳鐵品位高，有害元素少、 環(huán)保節(jié)能。

原料適應(yīng)性強(qiáng)：可適用鎂質(zhì)硅酸鹽礦和含鐵不高于 30％的褐鐵礦型紅土鎳 礦，以及中間型礦；最適合使用濕法工藝難以處理的高鎂低鐵紅土鎳礦石。

鎳鐵品位高，有害元素少：同樣的礦石，RKEF 工藝生產(chǎn)的鎳鐵品位高于高爐 法和燒結(jié)礦－礦熱爐工藝；該工藝的脫硫和轉(zhuǎn)爐精煉工序能夠?qū)㈡囪F的 有害元素降低到 ISO6501 標(biāo)準(zhǔn)所要求的范圍內(nèi)，為煉鋼用戶所歡迎。

環(huán)保節(jié)能：原料水分較多，料場(chǎng)和篩分破碎運(yùn)輸?shù)倪^(guò)程中不產(chǎn)生粉塵；回轉(zhuǎn) 窯煙氣余熱可回收蒸汽用于發(fā)電，經(jīng)過(guò)煙氣脫硫滿足環(huán)保要求后排入大氣， 回轉(zhuǎn)窯和礦熱爐煙塵返回料場(chǎng)；礦熱爐煤氣經(jīng)除塵后送回轉(zhuǎn)窯作燃料；爐渣 水淬后成為建筑工業(yè)原材料；轉(zhuǎn)爐煙氣余熱回收蒸汽；煤氣回收利用；爐渣 磁選回爐；尾渣可鋪路或制作水泥；從含水爐料進(jìn)入回轉(zhuǎn)窯直到礦熱爐出鐵 出渣的整個(gè)過(guò)程產(chǎn)中，爐料處于全封閉，環(huán)保節(jié)能。

經(jīng)濟(jì)性對(duì)比：假設(shè)終端產(chǎn)品均為硫酸鎳，紅土鎳礦 HPAL-硫酸鎳的生產(chǎn)工藝 經(jīng)濟(jì)性＞紅土鎳礦 RKEF-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳>硫化鎳礦-高冰鎳-硫酸鎳。

具體來(lái)看，紅土鎳礦使用 RKEF 生產(chǎn)含鎳生鐵的生產(chǎn)成本主要由原料（53%）、 電費(fèi)（16%）、人工（7%）、燃碳（8%）、輔料（3-5%）等幾方面構(gòu)成，其中原 料及電費(fèi)成本占據(jù)總成本 69%。RKEF 工藝生產(chǎn)含鎳生鐵的現(xiàn)金成本約為 7000-8000 美金/噸，完全成本不超過(guò) 10000 美金/噸。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

紅土鎳礦使用 HPAL 生產(chǎn) MHP 的生產(chǎn)成本主要由原料（褐鐵礦）、輔料（濃硫 酸、石灰石、石灰、氫氧化鈉溶液、絮凝劑、硫磺、高壓蒸汽）等幾方面構(gòu) 成，此外生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的廢渣需要使用深海填滿或尾礦庫(kù)的方式進(jìn)行處理。 根據(jù)融智有色及公司年報(bào)，中冶瑞木 HPAL 項(xiàng)目的現(xiàn)金成本約為 6000-7000 美金/噸，MOA 的現(xiàn)金成本約為 8000-8500 美金/噸。

6.4、回收板塊：政策紅利期，規(guī)模爆發(fā)未來(lái)可期

新能源全生命周期價(jià)值鏈包括：廢舊電池報(bào)廢回收—原料再制造—材料再制 造—電池組再制造—再使用—梯級(jí)利用。鋰電池回收再利用主要分為兩個(gè)方 面：1）對(duì)符合能量衰減程度的退役電池進(jìn)行梯次利用；2）對(duì)無(wú)法進(jìn)行梯次 利用的電池進(jìn)行再生利用，回收其中的鎳、鈷、錳、鋰等材料，或?qū)υ偕?的電池材料進(jìn)行修復(fù)，進(jìn)而提升回收價(jià)值。其中，電池中可回收的金屬元素 包括鋰、鈷、鎳等，以鈷酸鋰電池為例，鋰、鈷含量達(dá)到 2.7%、22.8%，具 有豐富的回收價(jià)值。

國(guó)內(nèi)方面，政策助推鋰電池回收市場(chǎng)發(fā)展。從工信部、發(fā)改委、國(guó)務(wù)院、環(huán) 保部、商務(wù)部等部門(mén)密集出臺(tái)了多項(xiàng)動(dòng)力電池回收法律法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，國(guó) 家對(duì)鋰電池回收領(lǐng)域相當(dāng)關(guān)注，這極大推動(dòng)了鋰電池的回收利用。近日，工 信部表示將加快推進(jìn)動(dòng)力電池回收利用立法，完善監(jiān)管措施等，從法規(guī)、政 策、技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)業(yè)等方面，加快推動(dòng)新能源汽車動(dòng)力電池回收利用。

鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)積極布局電池回收及梯次利用業(yè)務(wù)。華友鈷業(yè)積極布局鋰電池循環(huán)回收業(yè)務(wù)，成立了循環(huán)科技有限公司和再生資源有限公司，目前具備年處理廢舊電池料 6.5 萬(wàn)噸產(chǎn)能。贛鋒鋰業(yè)旗下循環(huán)科技于 2020 年入選國(guó)家工信部《新能源汽車廢舊動(dòng)力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范條件》第二批名單，循環(huán)科技的退役鋰電池拆解及金屬綜合回收項(xiàng)目已形成 34000 噸的回 收處理能力，未來(lái)將擴(kuò)大三元前驅(qū)體項(xiàng)目的產(chǎn)能。

格林美在 2003 年啟動(dòng)廢電 池回收業(yè)務(wù)，18 年來(lái)投資建設(shè)廢舊電池與鈷鎳鎢鍺銦等稀有金屬?gòu)U物完整回 收，建成中國(guó)最大超細(xì)鈷鎳粉末制造基地，中國(guó)最大的鎢資源回收基地、世 界最大的鍺回收基地、中國(guó)核心鋰離子動(dòng)力電池鈷鎳原料制造基地，計(jì)劃到 2025 年，動(dòng)力電池回收超 25 萬(wàn)/年的新能源材料業(yè)務(wù)發(fā)布目標(biāo)。寧德時(shí)代已 在湖北省宜昌市投資建設(shè)一體化電池材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，涉及廢舊電池材料回收等功能，項(xiàng)目投資總金額不超過(guò)人民幣 320 億元。特斯拉在其官網(wǎng)推出了 電池回收服務(wù)，提醒客戶不得隨意處置其所購(gòu)買的特斯拉車輛上的任何動(dòng)力 電池，公司將會(huì)把回收的鋰電池交給專業(yè)的工廠去處理，保證絕不做填埋焚燒，并且可以實(shí)現(xiàn) 100%的回收利用。

7、新材料：構(gòu)架內(nèi)循環(huán)的基石，國(guó)產(chǎn)材料替代空間大

7.1、石英：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的重要材料

7.1.1、高純石英砂壁壘高，全球僅 3 家具備量產(chǎn)能力，處于景氣周期

高純石英砂對(duì)選礦以及制備工藝要求高，全球僅 3 家具備量產(chǎn)能力。一方面 依賴于制備技術(shù)的改進(jìn)；另一方面是對(duì)原料產(chǎn)出地的地質(zhì)條件的研究程度， 礦石開(kāi)采程序、制備工藝以及檢測(cè)與質(zhì)量控制等工藝的把握。高純石英原料 評(píng)價(jià)與選擇的技術(shù)壁壘較高，全球能批量化生產(chǎn)高純石英砂的企業(yè)僅有三家： 尤尼明、挪威 TQC 和石英股份。國(guó)內(nèi)企業(yè)半導(dǎo)體用高純石英砂需外購(gòu)。半導(dǎo) 體石英材料制備所用石英砂需通過(guò)半導(dǎo)體設(shè)備商的認(rèn)證，目前，全球主要半 導(dǎo)體石英玻璃材料供應(yīng)商均使用尤尼明和挪威 TQC 公司生產(chǎn)的高純石英砂。 單晶 PERC 電池仍處于擴(kuò)產(chǎn)潮，短期單晶硅片形成供需缺口，此將為高純石 英砂下游需求提供有力支撐。

7.1.2、半導(dǎo)體用石英材料受限于認(rèn)證，國(guó)內(nèi)高端產(chǎn)品不足

全球高端石英玻璃市場(chǎng)（尤其是以半導(dǎo)體、光通訊為主的電子級(jí)石英玻璃市 場(chǎng)），主要還是由賀利氏、邁圖、東曹、昆希等海外龍頭企業(yè)掌握。據(jù) IBISWorld 統(tǒng)計(jì)，賀利氏、邁圖、東曹 2013 年的全球市場(chǎng)份額占比合計(jì)超過(guò) 60%，市場(chǎng)集中度較高。國(guó)內(nèi)的石英龍頭即為菲利華、石英股份。

通過(guò)半導(dǎo)體設(shè)備商的認(rèn)證后，才能進(jìn)入主流供應(yīng)體系：石英產(chǎn)品屬于半導(dǎo)體 工藝中的關(guān)鍵耗材，半導(dǎo)體設(shè)備廠商會(huì)對(duì)高純石英砂、石英玻璃材料廠商和 石英器件加工商進(jìn)行資質(zhì)認(rèn)證產(chǎn)品認(rèn)證通過(guò)與否為下游是否能夠大規(guī)模放 量，提升滲透率的核心要素。目前，全球僅 6 家石英玻璃材料企業(yè)通過(guò)日本 東京電子技術(shù)認(rèn)證（TEL），菲利華、石英股份認(rèn)證的分別是低溫、高溫領(lǐng) 域。

7.1.3、國(guó)產(chǎn)替代+價(jià)格優(yōu)勢(shì)+下游需求旺盛，半導(dǎo)體石英市場(chǎng)空間約 212 億元

石英材料應(yīng)用在半導(dǎo)體行業(yè)最關(guān)鍵的硅片和晶圓制造環(huán)節(jié)；刻蝕要求耐腐 蝕，擴(kuò)散則要求耐高溫。1）集成電路刻蝕環(huán)節(jié)必須使用耐腐蝕性的石英玻璃 材料及制品。2）擴(kuò)散屬于高溫領(lǐng)域，要求石英材料耐高溫。據(jù)賀利氏披露， 臥式爐的擴(kuò)散、氧化和退火工序需要在高溫環(huán)境下（>1150℃）也能保持溫度 穩(wěn)定性能的特種石英材料。

半導(dǎo)體行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)國(guó)內(nèi)進(jìn)口替代需求，預(yù)計(jì) 2022 年半導(dǎo)體石英市場(chǎng)空間 約 262 億元。1）中國(guó)半導(dǎo)體銷售占比逐年提高。電子級(jí)石英產(chǎn)品是半導(dǎo)體領(lǐng) 域中不可或缺的原材料，半導(dǎo)體行業(yè)的高速發(fā)展將直接帶動(dòng)電子級(jí)石英產(chǎn)品 的發(fā)展；2）國(guó)內(nèi)石英材料價(jià)格更低，2014 年 H1，國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口石英錠用石英 砂價(jià)格分別為 17.7 和 66.6 元/公斤，進(jìn)口料價(jià)格是國(guó)產(chǎn)料的 3.8 倍，國(guó)產(chǎn)石英 材料價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。

7.2、靶材：半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化突圍的核心材料

靶材行業(yè)有兩大核心壁壘：技術(shù)與認(rèn)證。1）技術(shù)壁壘：提純技術(shù)與制備工藝難獲取、難突破，中短期護(hù)城河明顯。我國(guó)企業(yè)靶材領(lǐng)域進(jìn)入較晚，前期技 術(shù)被海外壟斷，導(dǎo)致技術(shù)壁壘存在，但隨著時(shí)間推移和細(xì)分領(lǐng)域的逐步攻破， 壁壘將逐步淡化。2）認(rèn)證壁壘：認(rèn)證周期長(zhǎng)、技術(shù)要求高、認(rèn)證模式各異、 多采用供貨商份額制。

7.2.1、靶材：政策持續(xù)加碼，拉開(kāi)靶材國(guó)產(chǎn)化大幕

政策、需求雙扶持下，對(duì)標(biāo)海外的靶材龍頭或加倍受益，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代：

進(jìn)口靶材免稅結(jié)束，國(guó)內(nèi)靶材龍頭國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。2018 年底進(jìn)口靶材免 稅期結(jié)束，打開(kāi)國(guó)內(nèi)靶材國(guó)產(chǎn)替代可能。

國(guó)家大基金從產(chǎn)業(yè)整合和資金扶持，雙角度力挺國(guó)產(chǎn)替代。國(guó)家集成電路產(chǎn) 業(yè)投資基金(大基金)的設(shè)立推動(dòng)本土半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展。在此帶動(dòng) 下，地方政府紛紛提出或已成立子基金。大基金的設(shè)立滿足戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)對(duì)長(zhǎng) 期投資的要求，又利用基金機(jī)制有效避免了國(guó)家直接撥款或直接投資等傳統(tǒng) 支持方式帶來(lái)的弊端。

大基金二期加碼上游材料，靶材等核心材料或?qū)⑹芤妗木唧w實(shí)施來(lái)看，大 基金一期的投資主要側(cè)重在制造端扶持，對(duì)上游材料的占比過(guò)低，而大基金 二期委托深創(chuàng)投成立了新材料基金，注冊(cè)資本 275 億元，占比提升至 13.5%。

7.2.2、預(yù)計(jì) 2023 年半導(dǎo)體領(lǐng)域用靶材、顯示面板用靶材、光伏太陽(yáng)能 電池用靶材三領(lǐng)域市場(chǎng)空間合計(jì)為 92.06 億美元

預(yù)計(jì) 2023 年智能手機(jī)用靶材的市場(chǎng)空間為 11.03 億美金。以 5G 智能手機(jī)更 換潮為例，5G 手機(jī)用內(nèi)存芯片、基芯片、CPU 成本是 4G 手機(jī)的 2.85 倍， 其中 5G 手機(jī)內(nèi)存芯片成本為 85.4 美金，而 4G 手機(jī)內(nèi)存芯片平均成本僅為 59 美金。根據(jù) IDC 預(yù)測(cè)的智能手機(jī)出貨量，以及 5G 單機(jī)芯片成本耗費(fèi)（174.4 美金），預(yù)計(jì)單智能手機(jī)一項(xiàng)，2023 年的市場(chǎng)空間將達(dá)到 11.03 億美金，近三 年復(fù)合增速為 15.24%高于手機(jī)出貨量的復(fù)合增速（5.20%）。

預(yù)計(jì) 2023 年顯示面板用靶材的市場(chǎng)空間將達(dá)到 51.20 億美元。隨著 OLED 變 革的逐步深入，大廠紛紛加入柔性變革中。未來(lái) OLED 滲透率將逐步提高。 隨著三星、LG 等大廠逐步出清 LCD 產(chǎn)能的規(guī)劃，也一再驗(yàn)證 OLED 正在掀 起的行業(yè)變革潮，未來(lái) 3 年的滲透率有望逐步提升至 62%，假定市場(chǎng)用面板 均為 5.75 寸，隨著 OLED 滲透率的提升，預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年顯示面板用靶材將呈 現(xiàn)穩(wěn)步提升的發(fā)展，預(yù)計(jì) 2023 年顯示面板用靶材的市場(chǎng)空間將達(dá)到 51.20 億 美金。

預(yù)計(jì) 2023 年全球太陽(yáng)能用靶材市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)為 44.18 億美元。美國(guó)、印度、 德國(guó)、韓國(guó)、澳大利亞等多國(guó)持續(xù)加碼可再生能源，制定光伏裝機(jī)量鼓勵(lì)政 策，未來(lái) 5 年海外政策驅(qū)動(dòng)明顯。國(guó)內(nèi)盡管光伏補(bǔ)貼在退坡，但近年來(lái)光伏 安裝費(fèi)用一直在下降，一定程度上對(duì)沖了補(bǔ)貼的下降，并沒(méi)有影響光伏裝機(jī) 量的持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)的保守預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2023 年全球光伏裝機(jī) 量有望達(dá)到 179GW，太陽(yáng)能用靶材市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)為 44.18 億美元。

8、高溫合金：把握尖端工業(yè)材料的自主可控機(jī)遇

8.1、高溫合金：高端裝備關(guān)鍵戰(zhàn)略材料，工藝技術(shù)是核心壁壘

高溫合金主要應(yīng)用于航空航天領(lǐng)域，是屹立于金字塔尖的尖端工業(yè)材料。目 前，其最大的應(yīng)用還是航空航天領(lǐng)域，占總使用量的 55%，其次是電力領(lǐng)域 （20%）和機(jī)械領(lǐng)域（10%）。從市場(chǎng)規(guī)模上來(lái)看，全球每年消費(fèi)高溫合金材 料約 28 萬(wàn)噸，單位價(jià)值量遠(yuǎn)高于其他鋼材，可謂屹立于金字塔尖的尖端工 業(yè)材料。

高溫合金的行業(yè)核心壁壘主要有兩個(gè)：1）成分：高溫合金一般含有多種的稀 有、難熔金屬，其成本占比直接決定了熔煉結(jié)果和后續(xù)的工序。同時(shí)后續(xù)的 工藝加工設(shè)備也決定了產(chǎn)品最終的品質(zhì)，通過(guò)定向凝固柱晶合金和單晶合金 工藝技術(shù)提高材料的高溫強(qiáng)度；采用粉末冶金方法減少合金元素的偏析和提 高材料強(qiáng)度等。2）工藝：從目前的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，工藝對(duì)高溫合金性能的影響愈發(fā)重要，新興工藝方面，定向凝固、單晶合金、粉末冶金、機(jī)械合金化、 陶瓷過(guò)濾、等溫鍛造等新型工藝的研究開(kāi)發(fā)，對(duì)高溫合金的發(fā)展產(chǎn)生了較為 深遠(yuǎn)的影響。此外，行業(yè)還存在高溫合金認(rèn)證壁壘高，客戶粘性強(qiáng)。軍品的 認(rèn)證周期很長(zhǎng)、審核嚴(yán)格。客戶對(duì)產(chǎn)品有著嚴(yán)格的技術(shù)要求，轉(zhuǎn)換成本也高， 一旦選定供應(yīng)商后，不會(huì)輕易更換，因此客戶粘性也較強(qiáng)。

8.2、高溫合金供給端

美國(guó)在高溫合金領(lǐng)域的處于世界領(lǐng)先地位。由于工藝復(fù)雜、技術(shù)壁壘等限制 因素，全球范圍內(nèi)高溫合金生產(chǎn)廠家主要集中在美國(guó)、俄羅斯、英法德、日 本和中國(guó)。美國(guó)在高溫合金行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，擁有能夠生產(chǎn)航空發(fā)動(dòng)機(jī) 所需高溫合金的通用電氣公司和普拉特-惠特尼公司，以及其他生產(chǎn)特鋼和高 溫合金等佳能-穆斯克貢公司、漢因斯·司泰特公司、國(guó)際因科合金公司等。 其他發(fā)達(dá)國(guó)家同樣具備一些有影響力的公司。

我國(guó)已形成了一定規(guī)模擁有較先進(jìn)技術(shù)裝備的生產(chǎn)基地。我國(guó)高溫合金的研 究始于 1956 年，形成了特色鮮明的研發(fā)生產(chǎn)體系，主要由特鋼生產(chǎn)廠和研發(fā) 單位轉(zhuǎn)型企業(yè)組成。特鋼生產(chǎn)廠主要代表有撫順特鋼、寶鋼特鋼等，主要生 產(chǎn)批量較大、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的合金板材、鍛件等。科研單位轉(zhuǎn)型企業(yè)主要有鋼研 高納、北京航發(fā)院等，主要生產(chǎn)較小批量、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的高端產(chǎn)品。

我國(guó)高溫合金領(lǐng)域與美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)相比仍然存在一定差距，主要體 現(xiàn)在：

1）高溫合金牌號(hào)眾多、年產(chǎn)量較低且成本較高、成材率低。我國(guó)已 研發(fā)的高溫合金牌號(hào)多達(dá) 200 余種，但每種牌號(hào)年產(chǎn)量較小，不易形成規(guī)模 優(yōu)勢(shì)。生產(chǎn)過(guò)程中，洗爐數(shù)占總爐數(shù)的比例較高，導(dǎo)致生產(chǎn)效率低，成本高， 且產(chǎn)品缺乏質(zhì)量穩(wěn)定性研究，成材率低。此外，國(guó)外已經(jīng)建立了完整的返回 料回收體系及配套系統(tǒng)，回收使用率達(dá) 70%，而我國(guó)在這方面仍然缺失標(biāo)準(zhǔn)， 一定程度上限制了我國(guó)低成本高溫合金制造產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

2）我國(guó)高溫合金生 產(chǎn)質(zhì)量不佳，與美國(guó)同類產(chǎn)品仍有不小的差距。冶金質(zhì)量和性能上的差距集 中體現(xiàn)在夾雜物含量較高、成分控制波動(dòng)范圍寬、冶金缺陷出現(xiàn)概率高、棒 材內(nèi)部殘余應(yīng)力大等方面。高溫合金材料生產(chǎn)鏈較長(zhǎng)，原材料價(jià)格高，工藝 研究耗資大，目前我國(guó)各項(xiàng)工藝參數(shù)未達(dá)到最佳，因此，目前我國(guó) 50%左右 的產(chǎn)品仍依賴進(jìn)口坯料。

3）我國(guó)技術(shù)水平落后于國(guó)際先進(jìn)水平，主要集中于 單晶高溫合金、變形高溫合金、粉末高溫合金和鎳基高溫合金。

8.3、高溫合金：下游需求成長(zhǎng)性明確，國(guó)產(chǎn)化替代加速可期

預(yù)計(jì)未來(lái)高溫合金需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。航空領(lǐng)域軍用需求旺盛，民用空間巨大， 燃?xì)廨啓C(jī)領(lǐng)域替代空間大。此外，預(yù)計(jì)汽車渦輪增壓器、核電、玻璃制造、 冶金、醫(yī)療器械等領(lǐng)域需求也將逐步增長(zhǎng)。

8.3.1、航空領(lǐng)域：軍用需求旺盛，民用空間巨大

預(yù)計(jì)未來(lái)軍用需求旺盛，民用空間巨大。高溫合金材料的用量占發(fā)動(dòng)機(jī)總重 量的 40-60%，在先進(jìn)發(fā)動(dòng)機(jī)中這一比例超過(guò) 50%甚至更多。我們預(yù)計(jì)未來(lái)軍 用需求旺盛，民用空間巨大。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

民用航空領(lǐng)域?qū)Ω邷睾辖鹦枨箢A(yù)測(cè)：考慮替代，預(yù)計(jì)未來(lái) 20 年高溫合金需 求 16 萬(wàn)噸。根據(jù)中國(guó)商飛民用飛機(jī)市場(chǎng)預(yù)測(cè)年報(bào)，預(yù)計(jì) 2019-2038 年，中國(guó) 將新增飛機(jī) 7630 架，其中寬體干線飛機(jī) 1460 架，窄體干線飛機(jī) 5168 架，支 線飛機(jī) 1002 架。考慮到干線飛機(jī)如波音和空客系列依賴進(jìn)口，只有支線飛機(jī) 和 C919 可以國(guó)內(nèi)供貨。因此我們假設(shè)雙通道飛機(jī)中 C919 預(yù)計(jì)未來(lái) 20 年的 量達(dá)到 1000 架，支線飛機(jī)（ARJ21、新舟 600 等）的需求達(dá)到 1000 架，預(yù) 計(jì)民用航空對(duì)高溫合金的需求量將達(dá)到 3.2 萬(wàn)噸。若國(guó)內(nèi)在大飛機(jī)領(lǐng)域獲得 突破，能夠搶占部分波音、空客訂單，未來(lái)對(duì)高溫合金的需求將進(jìn)一步擴(kuò)大。 若考慮全部 7630 架新增飛機(jī)，單機(jī)裝備發(fā)動(dòng)機(jī) 2 臺(tái)/架，則對(duì)應(yīng)高溫合金需 求超過(guò) 8 萬(wàn)噸，考慮更換需求 20 年/次，對(duì)應(yīng)高溫合金需求 16 萬(wàn)噸。

8.3.2、燃?xì)廨啓C(jī)：高溫合金葉片為合金部件，替代空間大

燃?xì)廨啓C(jī)是高溫合金的另一個(gè)主要用途，其結(jié)構(gòu)及原理都與航空發(fā)動(dòng)機(jī)類似。 由于燃?xì)廨啓C(jī)體積小、重量輕，功率大到 100000～200000 千瓦，效率高達(dá) 60%，廣泛用于發(fā)電、船舶動(dòng)力和機(jī)械驅(qū)動(dòng)等。由于燃?xì)廨啓C(jī)噴射到葉輪上 的氣體溫度高達(dá) 1300℃，因此葉輪需要用高溫合金來(lái)制造。

8.3.3、汽車渦輪增壓器、核電等其它領(lǐng)域需求錦上添花

汽車廢氣增壓器渦輪也是高溫合金材料的重要應(yīng)用領(lǐng)域。汽車渦輪增壓器用 高溫合金需求預(yù)計(jì)在 5000 噸以上，隨著人均汽車保有量提升和渦輪增壓發(fā) 動(dòng)機(jī)配置比例提高，該領(lǐng)域高溫合金需求有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。2020 年國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn) 量 2532 萬(wàn)輛，國(guó)內(nèi)汽車上配置渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)的比例相對(duì)較低，按照每萬(wàn)輛 汽車使用高溫合金 2 噸計(jì)算，對(duì)應(yīng)汽車渦輪發(fā)動(dòng)機(jī)的高溫合金需求約在 5000 噸以上。考慮到我國(guó)人均汽車保有量仍有提升空間，同時(shí)汽車上配置渦輪增 壓發(fā)動(dòng)機(jī)的比例有望提高，則對(duì)應(yīng)汽車領(lǐng)域用高溫合金需求仍有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步 增長(zhǎng)。

核電用高溫合金包括燃料元件包殼材料、結(jié)構(gòu)材料和燃料棒定位格架，高溫 氣體爐熱交換器等，均是其他材料難以代替的。根據(jù)鋼研高納招股說(shuō)明書(shū)， 一座 60 萬(wàn)千瓦的核電站堆芯約需要各類核級(jí)用管 600 多噸。以一年建設(shè) 6 座核電站計(jì)，對(duì)應(yīng)每年核電用高溫合金需求 3600 噸。

兩機(jī)國(guó)產(chǎn)化有望提速，未來(lái)中國(guó)心跳動(dòng)鏗鏘有力。伴隨著兩機(jī)（飛機(jī)發(fā) 動(dòng)機(jī)及燃?xì)廨啓C(jī)）專項(xiàng)的啟動(dòng)和中國(guó)航發(fā)于 2016 年中成立，軍用和民用發(fā)動(dòng) 機(jī)核心零部件等配套產(chǎn)業(yè)步入快速發(fā)展期，發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)更是提高到了國(guó)家層 次，擺脫對(duì)飛機(jī)的依附，有望從體制上改善航空發(fā)動(dòng)機(jī)發(fā)展環(huán)境，并且整合 國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)資源，突破大飛機(jī)心臟問(wèn)題。隨著十三五步入最后一年，兩機(jī) 國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程也有望提速。我國(guó)高溫合金需求成長(zhǎng)性明確，更為重要的是，隨 著國(guó)內(nèi)企業(yè)的研發(fā)和批量化生產(chǎn)能力持續(xù)提升，國(guó)產(chǎn)替代空間將打開(kāi)，國(guó)內(nèi) 優(yōu)秀企業(yè)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。

9、鈦合金：軍備升級(jí)打開(kāi)高端市場(chǎng)成長(zhǎng)空間

9.1、鈦：高端裝備關(guān)鍵戰(zhàn)略材料

鈦產(chǎn)業(yè)鏈較為復(fù)雜，金屬鈦材的要求較高。金屬鈦生產(chǎn)的來(lái)源可以分為金紅 石、鈦鐵礦兩種礦物。目前的主流生產(chǎn)方法是采用 kroll 法，包括三大流程： 氯化、精制、鎂還原。氯化工藝主要是通過(guò)富鈦料（高鈦渣或者金紅石）和 氯氣在氯化爐內(nèi)發(fā)生反應(yīng)，生成粗四氯化鈦氣體，該氣體經(jīng)過(guò)提純后得到精 四氯化鈦，然后在還原蒸餾爐內(nèi)由鎂還原制備海綿鈦。這一工藝相對(duì)成熟、 產(chǎn)能高、產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)、三廢排放少，但是也存在流程長(zhǎng)、工序多、設(shè)備復(fù)雜、 反應(yīng)溫度高、腐蝕強(qiáng)等缺點(diǎn)，生產(chǎn)投入也較高。

材應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，但全球的鈦材消費(fèi)主要集中在航空領(lǐng)域。鈦材具有密度低、 耐腐蝕、強(qiáng)度高等優(yōu)良特性，其應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，包括航空航天、建筑、 醫(yī)療、工業(yè)、日用品等。全球來(lái)看，有近一半的鈦材用于航空領(lǐng)域，而約 43% 則用于工業(yè)領(lǐng)域。相比之下，中國(guó)的鈦材消費(fèi)則相對(duì)集中在化工領(lǐng)域，航空 領(lǐng)域占比只有 15%。

9.2、軍機(jī)升級(jí)打開(kāi)高端鈦材成長(zhǎng)空間

當(dāng)前我國(guó)軍用飛機(jī)與世界先進(jìn)國(guó)家尚存在較大差距，未來(lái)市場(chǎng)空間巨大。中 國(guó)各型軍用飛機(jī)的保有量與世界先進(jìn)國(guó)家相比仍存在一定差距，若要達(dá)到美 國(guó)空軍當(dāng)前水平，未來(lái)幾年中國(guó)軍用飛機(jī)服役數(shù)目將呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；此 外隨著近年來(lái)我國(guó)軍用飛機(jī)的升級(jí)換代，以及國(guó)家對(duì)于軍費(fèi)支出的增加，國(guó) 防軍工對(duì)于高端鈦合金的需求也會(huì)逐步穩(wěn)定增長(zhǎng)。

近年來(lái)，美國(guó)、俄羅斯等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)飛機(jī)機(jī)身上鈦合金的用量不斷增加。在 軍用飛機(jī)領(lǐng)域，鈦合金的用量發(fā)展是非常迅速的。美國(guó)的戰(zhàn)斗機(jī)和轟炸機(jī)上 的鈦合金用量也不斷增高，F(xiàn)/A-22 鈦用量達(dá)到了 41%，為目前鈦用量最高的 飛機(jī)。我國(guó)一些飛機(jī)的機(jī)體結(jié)構(gòu)中鈦合金用量也在不斷提高，新型飛機(jī)機(jī)身 鈦含量超過(guò) 20%。

我國(guó)軍用飛機(jī)數(shù)量存在較大增長(zhǎng)潛力，軍用高端鈦合金材料空間巨大。盡管 和平與發(fā)展是當(dāng)今世界的主題，但是我國(guó)面臨的安全形勢(shì)仍然嚴(yán)峻，特別是 近年來(lái)我國(guó)周邊海域紛爭(zhēng)不斷，積極推進(jìn)國(guó)防和軍隊(duì)的現(xiàn)代化建設(shè)意義重大。 近年來(lái)中國(guó)軍費(fèi)支出持續(xù)增長(zhǎng)，2008 年中國(guó)軍費(fèi)預(yù)算支出為 4,099 億元，2020 年增至 12,680 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 10.81%，遠(yuǎn)高于同期 GDP 的增長(zhǎng)速 度。可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)我國(guó)對(duì)軍用飛機(jī)特別是新型戰(zhàn)機(jī)的需求巨大。預(yù)計(jì)十四 五期間，我國(guó)三代、四代戰(zhàn)機(jī)裝備量將快速提升。

競(jìng)合關(guān)系下，西部超導(dǎo)和寶鈦股份有望共同成長(zhǎng)。對(duì)于高端鈦合金領(lǐng)域，西 部超導(dǎo)主要產(chǎn)品是棒材（TC4、TA15、TC18、TC4-DT、TC21）和絲材， 寶鈦股份主要專供板材（TC4）和管材，雙方存在明確的競(jìng)合關(guān)系，有望在 市場(chǎng)擴(kuò)容的情況下，共同成長(zhǎng)。

戰(zhàn)斗機(jī)升級(jí)+民用機(jī)型量產(chǎn)，高端鈦合金業(yè)務(wù)有望迎來(lái)高光時(shí)刻。由于公司 專注高端鈦合金市場(chǎng)，隨著第三代戰(zhàn)斗機(jī)向第四代戰(zhàn)斗機(jī)轉(zhuǎn)型，J-20 和運(yùn)-20 進(jìn)入量產(chǎn)期，公司高端市場(chǎng)占有率逐步提升。疊加第四代軍用戰(zhàn)機(jī)鈦合金價(jià) 值量、規(guī)劃數(shù)量較老機(jī)型有所提高，公司軍用高端鈦合金市場(chǎng)供應(yīng)量及份額 均不斷提升。除此，民用機(jī)型 ARJ21、C919、C929 等逐次量產(chǎn)，有望在軍 用升級(jí)+民用量產(chǎn)的拉動(dòng)下，高端鈦合金業(yè)務(wù)有望逐漸成長(zhǎng)。

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