奔走相告（壓濾機設備景津）景津壓濾機銘牌，

（報告出品方/分析師：中銀國際 陳浩武 陶波）

景津裝備：壓濾機行業龍頭，二十年銷量第一

專注主業的壓濾機行業龍頭。

景津裝備前身為 1988 年成立的“景縣孫鎮東風壓濾機橡膠板框廠”，2004 年，公司買斷意大利先進壓濾機生產技術。2015 年，公司于新三板掛牌上市，2019 年，轉板至上交所掛牌。

經歷三十余年發展，公司致力于提供固液提純、分離的專業成套解決方案，主要從事各式壓濾機整機及配套設備、配件的生產和銷售，是壓濾機行業龍頭企業，連續二十年世界壓濾機產銷量第一。

公司股權結構穩定，實際控制人為姜桂廷和宋桂花夫婦。實控人夫婦直接或間接控制公司總股本的 50.9%，股權相對集中。姜桂廷先生長期擔任公司董事長、總經理，是享受國務院政府特殊津貼的高級工程師，中國通用機械工業協會分離機械分會第七屆理事會理事長，擁有豐富的產業經驗。

公司營收與歸母凈利在經濟下行背景下仍然保持高速增長，財務指標向好。2022 年前三季度，公司 實現營收 41.4 億元，同增 24.0%，歸母凈利 5.9 億元，同增 30.6%，經營性現金流凈額 8.3 億元，同增 102.5%，毛利率 29.8%，同比略漲，費用率 10.6%，同比略降，凈利率 14.2%，同增 0.7pct。

2016-2021 年，公司營收與歸母凈利年復合增長率分別達 24.7%、32.3%，保持高速增長，經營性現金流凈額自 2018 年以來持續向好，費用率持續改善的同時凈利率穩步提高；公司資產結構健康，近年來，資產 負債率維持在 40%左右。

營收結構上看，壓濾機整機是公司最主要的產品。上市以來，壓濾機整機營收、利潤占比保持在 80% 上下，濾板、濾布及其他配件占比較低。整機中，以高毛利的隔膜壓濾機為主，廂式壓濾機營收、利潤僅占整機的 20%左右。隨著公司產能建設的持續推進，未來公司的營收結構仍將維持。

產銷增長，產能建設持續推進。

公司產量、銷量持續增長，2016-2021 年，產量年復合增長率達到 15.2%。根據 2021 年年報，公司生產壓濾機整機近 1.4 萬臺、濾板 116.5 萬塊、濾布 254.1 萬套。由于整機、濾板為模塊化生產，產量具備一定彈性，公司采用“以銷定產”的生產方式。濾布屬于配套耗材，生產上為流水線作業，近年來公司加強濾布產能建設，以更好地覆蓋下游客戶需求。

目前，公司“環保專用高性能過濾材料產業化項目”項目進展順利，預計將于 2022 年年底完工投產，主要產品為濾布。此外，公司“過濾成套裝備產業化一期項目”已取得建設用地，預計 2023 年下半年可以投產，需求持續擴張之下，產能建設將有力支撐公司業績。

壓濾機行業：政策提標、產品替代助力需求擴張

壓濾機是一種應用于過濾和分離的通用設備，應用于環保、礦物加工、化工、醫藥、食品、新材料、新能源等多個領域。

過濾和分離機械按原理不同可分為離心機、過濾機、分離機三大類。工作原理上，過濾機應用重力、真空、壓榨等推力，使固液混合物中的液體通過多孔過濾介質流出，而固體顆粒遭到截留，從而實現固液分離。

相對于泵、壓縮機、風機、閥門等主要通用機械產品，分離機械市場規模較小，根據《中國通用機械工業年鑒 2021》中通用機械工業協會分離機械分會對 64 家企業會員進行的不完全統計，2020 年，離心機、壓濾機、旋流器產值合計約 120.6 億元，其中離心機產值 32.9 億元，占比 27.3%，壓濾機產值 82.7 億元，占比 68.6%；行業參與企業數量眾多，但以小型民營企業為主，在通用機械工業協會分離機械分會的 64 家企業會員中，營收規模在 30 億元以上的僅 1 家，在 10 億元以上的僅 2 家，1 億元 至 10 億元之間的企業共 16 家。

根據景津裝備招股說明書，以公司維持 2015-2017 年 40%左右的市占率逆推，2021 年壓濾機行業銷售規模約 116.3 億元，2016 年以來年復合增長率為 24.7%，行業處于快速發展階段。

壓濾機興起于上世紀八十年代，根據濾板結構的不同，經歷了板框式壓濾機、廂式壓濾機以及隔膜壓濾機三個階段，發展至今設備結構已較為成熟。隔膜壓濾機相比其他壓濾機，具備高效節能、低濾餅含水率的競爭優勢，逐漸占據更大的市場空間。

隔膜壓濾機通過三道工序完成固液分離：

第一階段為壓差過濾，利用壓力泵將懸浮液料漿注入垂直排列的多個密閉濾室中，使濾布兩邊形成壓力差，濾室內的液體透過與濾板相鄰的濾布排出壓濾機外，固體雜質則截留在濾室中；

第二階段為隔膜壓榨，通過脈沖泵將脈動壓傳到隔膜與濾板間的空氣室內，利用隔膜與脈沖泵形成的脈沖現象擠壓濾餅，減少濾餅水分；

第三階段為高壓吹氣置換，通過高壓風吹氣，使濾餅毛細管中的水分被空氣置換。

政策提標、產品替代助力壓濾機需求擴張。

一方面，隨著環保政策提標，壓濾機在環保、砂石骨料等傳統領域的市場空間進一步擴大。另一方面，由于過濾的技術路線眾多，隨著隔膜壓濾機的工藝提高，在濾餅含水率、節能、處理效率等方面顯現出比較優勢，從而替代其他行業使用的過濾分離設備，打開新的市場，例如新能源新材料領域。

行業龍頭引領國產替代。

國內企業通過對國外先進技術的引進、吸收、再創新和自主創新，持續提高產品技術水平，目前大中型壓濾機和濾板制造水平已接近并達到國際先進水平。

憑借優異的性能、較高的性價比以及更加完善的售后服務，國產設備和配件在中低端市場完全實現進口替代。在大型設備、成套設備領域仍有大型國外廠商參與競爭。進出口格局方面，在數量及金額上壓濾機出口遠超進口，但設備平均單價仍有較大差距。

政策提標，加速應用滲透

環保行業：污水污泥處理政策趨嚴

環保政策趨嚴，行業需求擴容。近年來，隨著國家綠色發展戰略的推進，對污水污泥處置提出更高要求。

一方面，政策要求推進城鎮污水污泥處置設施建設：根據 2021 年 6 月發改委、住建部聯合印發的《“十四五”城鎮污水處理及資源化利用發展規劃》，“十四五”期間，要加快污水收集處理設施建設，新增污水處理能力 2,000 萬立方米/日；根據 2022 年 9 月發改委、住建部、生態環境部聯合印發的《污泥無害化處理和資源化利用實施方案》，要求到 2025 年，基本形成設施完備、運行安全、綠色低碳、監管有效的污泥無害化資源化處理體系，全國新增污泥無害化處置設施規模不少于 2 萬噸/日，城市污泥無害化處置率達到 90%以上，地級及以上城市達到 95%以上。

另一方面，政策要求提高工業污水重復利用率：根據 2021 年 12 月工信部等五部委聯合印發的《工業廢水循環利用實施方案》，到 2025 年，力爭規上工業用水重復利用率達到 94%左右，鋼鐵、石化化工、有色等行業規上工業用水重復利用率進一步提升，紡織、造紙、食品等行業規上工業用水重復利用率較 2020 年提升 5 個百分點以上。

污水污泥處理率提高加速行業滲透率提升。

在污水處理領域，我國城市污水排放量、處理率逐年增長。根據住建部公布的《2021 年中國城市建設狀況公報》，2021 年我國城市污水處理廠處理能力達到 2.1 億立方米/日。

根據《中國通用機械工業年鑒 2021》，我國工業廢水占全年污水排放的 60%-70%，近年來污水處理率迅速提高，但對比歐美發達國家仍存差距。

在污泥處理領域，雖然城鎮平均污泥處置率滯后于污水處理率，但近年來隨著國家對污泥處理處置的重視程度不斷提高，“重水輕泥”現象逐漸轉為“泥水并重”。將污泥脫水并形成泥餅是污水處理的最后一道工序，也是最重要的一個步驟。

雖然污泥機械脫水的技術路徑眾多，但壓濾機憑借高性價比、低能耗、噪音小等優勢仍將繼續作為污水、污泥減量化、無害化、資源化的關鍵設備之一，其市場空間將隨著污水、污泥處置規模的增加而進一步增長。

砂石骨料：天然砂禁采，機制砂拉動需求

砂石骨料是基建中耗量最大的原料之一，是制作砂漿或混凝土時，與水泥和水等混合在一起的砂、石等顆粒狀材料，廣泛用于混凝土、砂漿和水泥制品等。

我國作為世界最大的砂石生產國和消費國，近年來砂石產量增長穩健，根據中國砂石協會數據，2021 年砂石產量達 197 億噸。壓濾機作為重要的過濾分離設備，在機制砂的制備過程中被廣泛使用。

政策推動機制砂發展，產能整合之下市場空間有望增長。

我國砂石骨料產業經歷了從天然砂到機制砂的發展歷程，2010 年以來機制骨料使用率逐年提高。2019 年 2 月，水利部印發《水利部關于河道采砂管理工作的指導意見》，落實采砂管理責任，此后各地相繼出臺河砂管理辦法，設置河砂限采、禁采區域。

與此同時，政策對砂石行業產業升級與綠色發展提出了更高的要求：2019 年 11 月，工信部等十部委聯合下發《關于推進機制砂石行業高質量發展的若干意見》，提出到 2025 年，年產 1,000 萬噸及以上的機制砂石企業產能占比達到 40%，并在產品能耗上做出相關規定；2020 年 3 月，發改委等十五部門和單位聯合印發了《關于促進砂石行業健康有序發展的指導意見》，提出推進優質砂石產能建設，嚴打非法河砂開采等措施。產能整合之下，砂石廢水系統裝備的市場空間或將持續增長。

濕法制砂逐漸成為主流工藝，對廢水處理需求增大。

機制砂生產工藝分為干法制砂和濕法制砂，干法制砂對原料要求高，粉塵污染嚴重，且產品不夠清潔。濕法制砂無粉塵污染，且產品表面清潔、質量較好，但投資較高、耗水量大且產生廢水。濕法制砂過程中負責結尾作業的是洗砂機，在充分的清洗、脫水后，成品砂被運到料堆處，產生的廢水則需要經過分離過濾后才可達標排放。

產品替代，拓展新興市場

過濾分離設備專用性、針對性較強，各個細分領域出于對物料、工藝條件、分離需要等具體要求的差異而選取不同品種、不同規格、不同操作參數、不同過濾路徑和不同控制機理的差異化技術路徑，離心機、壓濾機以及過濾機在細分領域中既有互補，又有競爭替代。

隨著技術進步，隔膜壓濾機相比其他過濾分離設備具備處理規模大效率高、節能節水、低含水率、一次過濾脫水效果好、經濟等優勢，在新能源、食品、煤泥尾礦等下游細分領域不斷開拓，對其他過濾分離設備形成替代。

新能源：乘鋰電東風，市場擴容需求提升

近年來，壓濾機在鋰電池、光伏、核能、生物質能源等領域應用不斷拓展。在碳達峰碳中和“30·60” 目標之下，新能源行業乘政策東風快速發展。

根據工信部電子信息司數據，2021 年我國鋰電池產量 324GWh，消費、動力、儲能型鋰電產量分別為 72GWh、220GWh、32GWh，分別同比增長 18%、165%、146%；2022 年上半年，全國鋰電池產量超過 280GWh，同比增長 150%。

一方面，2020 年以來，在《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》指導之下，新能源汽車產銷兩旺，拉動了動力電池的快速增長；另一方面，隨著風光發電發展，對于儲能的需求持續提高，在產業政策指導下，大型儲能項目紛紛落地，儲能電池亦快速增長。

過濾分離設備在鋰電池產業鏈中應用廣泛，能夠用于鋰資源提取（鋰輝石提鋰、云母提鋰、鹽湖提鋰）、磷酸鐵鋰正極材料、三元鋰電池正極材料、石墨負極、PVDF 樹脂材料、電解液材料、鋰電池回收等過程中的過濾、洗滌環節及廢水處理環節，貫穿了從上游提鋰，到前驅體及電池正負極制備，最終回收廢舊電池并洗滌提純再處理廢水的整個產業鏈。

鋰電池容量受正極材料影響很大，在常見的四種正極材料中，三元材料（鎳鈷錳，NCM）由于具備較高放電平臺、更好導電性、更高理論容量等優勢，近年來產量快速增長。

在工業生產上，通常使用共沉淀法制備三元前驅體，然后將前驅體與鋰源混合固相燒結制成三元材料。

在三元前驅體工業化生產上，壓濾機逐步替代平板離心機。

在工業化生產中，過濾和洗滌既要實現前驅體漿料的固液分離，又要去除前驅體濾餅中的雜質。過去，這一分離過程主要通過平板離心機來完成。

但隨著正極材料廠商的持續大規模擴產，平板離心機處理能力有限，且價格及維護成本較 高，逐漸被淘汰，而隔膜壓濾機經過不斷的技術革新，處理效率高、過濾提純效果好，在能效與含水率方面都具有突出優勢，逐漸實現了對平板離心機的替代，成為正極材料前驅體領域的主要過濾裝備，市場需求不斷擴大。

公司優勢：龍頭地位穩固，盈利能力持續改善

景津裝備上市以來盈利能力持續改善。

上市以來，公司毛利率保持在 30%左右，銷售凈利率與 ROE 穩步提升，在原材料成本持續上升的情況下，公司對外調價，使得毛利率整體穩定，對沖了成本壓力，彰顯龍頭定價優勢；對內加強費用控制，費用率持續改善之下凈利率穩步提高。

龍頭地位穩固，成本轉嫁能力強

生產成本主要來源于鋼材和聚丙烯。根據公司招股說明書，2016-2018 年，聚丙烯采購成本占營業成本 34%上下，由于期間鋼材價格持續上漲，采購成本占營業成本比重逐年上升至 26%左右。

作為行業龍頭，成本轉嫁能力強。2017 年以來，作為主要原材料的鋼板（中板）價格持續上行，聚丙烯價格則相對穩定，成本端持續漲價的壓力下，公司毛利率并未受到明顯擠壓。將主要原材料價格滯后一個季度處理后與公司當季毛利率比較可以發現，當季毛利率水平與原材料價格呈負相關。

當原材料價格走強時，當季毛利率承壓，但能維持在 30%上下，當原材料價格走弱時，毛利率將出現明顯修復，快速反彈。這一現象體現了公司作為行業龍頭較強的定價能力，在原材料價格走強時可以及時調價，維持毛利率水平，而在原材料價格走弱時可以通過相對滯后的調價取得較高的盈利彈性。

注重研發投入，配件工藝領先

研發投入逐年增加。

2020 年至 2021 年，研發費用從 6,167.9 萬元增長至 1.42 億元，同比增長 129.5%，2022 年前三季度研發費用達 1.3 億元，同增 13.3%。

公司建有博士后科研工作站，承擔國家火炬計劃、水體污染與治理科技重大專項科研項目、國家重點新產品研發、固廢資源化新產品項目，并取得多項國內外授權專利。

根據國家知識產權局數據，公司獲得的專利授權以實用新型為主，截至 2022 年 11 月 1 日，公司共獲得授權專利 269 項，專利數量持續大幅增長，生產技術不斷改進。

濾布和濾板是壓濾機過濾部分的重要耗材。

濾板、濾布的性能對過濾效果具有決定性作用，公司在濾布濾板制造方面工藝領先，具有技術優勢，可以充分利用新設備、新技術、新材料，優化產品配方，提高配件使用壽命、提高過濾效果和效率。

持續完善產能布局，增強訂單承接能力

需求提升之下，公司持續完善產能建設。“環保專用高性能過濾材料產業化項目”將于 2022 年年底完工，“過濾成套裝備產業化一期項目”預計于明年下半年投產，過濾耗材的產能擴張和相關配件產能的投放都將有助于提升壓濾機整機產能，從而增厚公司訂單承接能力和現金流。在需求提升之下，公司持續優化生產布局、擴大產能，為未來發展提供了強有力支撐。

此外，公司也進入了國內廠商較薄弱的成套設備領域，為細分行業提供成套設備解決方案，例如應用于砂石骨料行業的“智能砂石廢水零排放系統”。

隨著未來更多產業鏈上更多設備的推出，產品種類將持續擴張，公司成套設備設計能力有望提高，將進一步增強公司的訂單承接能力，拓寬客戶渠道。

盈利預測

財務分析

2015 年以來，公司各項財務指標持續向好。公司作為行業龍頭，上市以來專注主業，規模優勢擴大之下，各項財務指標持續向好。與同業企業相比，公司費用率、負債率、現金比率、資產周轉方面均處于領先水平。2015 年以來，公司 ROE 持續改善，在保持行業較高毛利率的同時，持續降低費用率，使得凈利率水平穩步提高。

公司營運效率穩健，近年略有改善。

近年來，公司在營收、利潤高增的情況下應收賬款變化較為平緩，且周轉速度持續加快，體現了公司作為行業龍頭對于回款能力的把控。受累于 2015 年以來存貨周轉率持續下降，公司凈營運周期基本維持穩健。

2015 年之后公司發出商品規模快速擴大，在公司存貨中占比超過 50%，在總資產中占比超過 15%，主要是行業特色導致的收入確認周期較長。

2015 年以來，公司維持了較低的資產負債率水平。一方面在宏觀經濟下行周期避免了融資壓力帶來的財務風險，另一方面，也為公司未來利用財務杠桿擴大規模打下基礎。

此外，由合同負債（預收款）構成的下游企業預付款在總負債中的占比持續上升，合同負債的持續擴張也從側面反映了行業擴容之下需求向好，企業訂單增加。

盈利預測

假設 1：考慮公司壓濾機整機產品在政策提標和產品替代之下傳統市場擴容，新興市場快速擴張，預計行業需求將維持快速增長，公司產能建設不斷推進，訂單承接能力持續增強，2022 年 1-3Q，公司合同負債同增49.9%，考慮到公司歷史營收表現往往滯后于合同負債變化3-4個季度，假設公司22-24 年壓濾機整機銷量增速分別為 24%、22%、19%。

假設 2：濾板作為耗材即可配套或單獨出售，更換周期較濾布更長，考慮公司濾板配套產能增長，假設 22-24 年公司濾板銷量增速分別為 25%、28%、30%。

假設 3：濾布作為耗材替換頻率較高，公司近年來持續加強濾布產能建設，產能補充后可以向更多設備客戶提供配套服務，假設 22-24 年公司濾布銷量增速略高于濾板，分別增長 28%、30%、33%。

假設 4：公司配套產品產能建設能更好滿足大型客戶對成套設備的需求，但考慮成套設備采購訂單占比仍較小，假設 22-24 年，公司其他產品營收維持 10%增速。

估值分析

縱向對比，公司目前估值低于上市以來 41%的歷史水平。縱向來看，公司目前的市盈率水平低于上市以來 41%的歷史水平；與上證指數市盈率對比，公司目前比值低于 2019 年轉板以來 48%的歷史水平。

考慮到公司作為行業龍頭，產品在傳統領域和新興領域應用的持續推廣，我們判斷其估值水平仍有一定的提升空間。

風險提示

1. 原材料價格短期大幅波動：公司主要原材料為鋼材和聚丙烯，若鋼材、聚丙烯價格短期內大幅波動，將會使公司利潤受損。

2. 政策推進不及預期：受益于環保與雙碳政策提標，公司下游需求均迎來高速增長，從而進一步擴大公司的市場空間。若政策效果不達預期，或會影響公司業績。

3. 技術創新風險：公司重視研發投入和技術創新，但由于過濾分離技術路線眾多，可能出現更先進、高效的新技術，或會影響公司競爭力，擠壓市場份額。

4. 產能建設不及預期：公司不斷完善生產布局和產能建設，若生產基地建設受內外部因素影響推進不及預期，可能影響公司未來訂單承接能力，或會影響公司業績。

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